Tiểu luận Cân bằng bên ngoài trong các quốc gia có thu nhập thấp

Tiểu luận Cân bằng bên ngoài trong các quốc gia có thu nhập thấp Lone Christiansen, Alessandro Prati, Luca Antonio Ricci, and Thierry Tresse l 1 I. GIỚI THIỆU Bài viết này nghiên cứu kinh nghiệm về cân bằng bên ngoài của các quốc gia có thu nhập thấp, bằng việc đưa ra những dữ liệu phân tích chặt chẽ từ trung đến dài hạn về tỷ giá thực, tài khoản vãng lai, tài sản ròng nước ngoài, và những yếu tố nổi bật tác động đặc biệt đối với các quốc gia này. Sự gia tăng và duy trì những vùng mất cân đối rộng lớn bên ngoài trong những năm gần đây đã tạo sức hấp dẫn mới của khu vực này từ những dự đoán mang tính lý luận thực tiễn, và cũng nêu bật tính cần thiết tiếp cận song phương để phân tích cân bằng bên ngoài dựa trên cơ sở chứng cứ phức tạp. Trong bài viết này, sự phân tích đồng thời của 3 nhân tố đã đề cập bên trên về cân bằng bên ngoài cho chúng ta kiểm tra tính ổn định của các chứng cứ thể hiện kết quả phân tích. Những điểm quan trọng mà các quốc gia có thu nhập thấp hướng đến là lấp đầy những kẻ hở. Mặc dù có rất nhiều tài liệu về những nhân tố quyết định tỷ giá thực và tài khoản vãng lai, nhưng rất ít tài liệu có sự kết hợp những điểm nhân tố này đặc biệt là đối với các quốc gia có thu nhập thấp, hoặc giải thích những đặc tính tương đối quan trọng. Những phân tích của chúng tôi nhấn mạnh các nhân tố như chính sách cơ cấu, sự bóp méo, phương tiện tiếp cận nguồn tài chính đặc biệt bên ngoài, và độ nhạy vĩ mô rộng hơn đối với những cú sốc ngoại sinh. Nhằm mục đích những phân tích có tính thực nghiệm, đòi hỏi những kết quả mang tính rộng rãi để tạo một cơ sở dữ liệu rộng khắp bao trùm tất cả các quốc gia. Một lý thuyết phổ biến được dựa trên việc phân tích những yếu tố trung hạn có tác động đến tài khoản vãng lai, nhấn mạnh quyết định đầu tư và tiết kiệm. Một lý thuyết thực nghiệm gần đây hơn nhằm mục đích giải thích các mô hình của mất cân đối toàn cầu đang rộng khắp trong hơn một thập kỷ khủng hoàng tài chính, phát triển tài chính và sự bóp méo, các lý thuyết khác nhau; và một lý thuyết đang được phát triển. Những người khác minh họa vai trò của chính sách thị trường lao động và chế độ tỷ giá hối đoái ảnh hưởng sự năng động của tài khoản vãng lai (Ju and Wei (2007) and Chinn and Wei (2008)) và mối liên hệ giữa thị trường lao động, sự mâu thuẫn tài chính và chính sách tài khóa trong việc định hướng những phản ứng lạc quan của tài khoản vãng lai đối với các tình huống bất ngờ (Blanchard (2006)). 2 Lý thuyết về tỷ giá hối đoái thực vô cùng rộng lớn và chúng ta không thể chứng minh tất cả mối quan hệ. Những cuộc nghiên cứu rộng rãi về các quốc gia đang phát triển được đưa ra bởi Froot và Rogoff (1995), Rogoff (1996) và Edwards (1989), Hinkle và Montiel (1999), Edwards và Savastano (2000). Những tìm kiếm cổ điển của Meese và Rogoff (1983) về những điều không thể dự đoán về tỷ giá hối đoái trong các khoảnh khắc cực ngắn vẫn không ngừng gây tranh cãi, và lý thuyết được hội tụ nhằm giải thích phản ứng của tỷ giá hối đoái thực đối với những khoảnh khắc trung và dài hạn như là một chức năng cơ bản (hãy xem ví dụ của Engel và West (2005) và Engel et al. (2007)). Những phân tích thực tế về tỷ giá hối đoái thực cuối cùng được hướng dẫn kiểu mẫu bởi mối quan hệ vững vàng trong những mô hình gồm nguồn lực bên trong và nguồn lực bên ngoài được chia vùng bởi nguồn cung ứng giữa khu vực mậu dịch và phi mậu dịch (Obstfeld và Rogoff (1996), Vegh (2009), Montiel (2003), và Ricci et al. (2008)). Một lý thuyết được phát triển khám phá những yếu tố quyết định trung hạn của tài sản nước ngoài ròng và thực, sau khi việc tạo ra cơ sở dữ liệu của Lane and Milesi- Ferretti về vị trí bên ngoài. (hãy xem phiên bản mới nhất của Lane và Milesi-Ferretti (2006)). Lane và Milesi-Ferretti (2001) đề ra vấn đề lý thuyết và thực tiễn về những yếu tố quyết định dài hạn của vị trí tài sản nước ngoài thực. Faria et al. (2007) chỉ ra rằng nhiều nền kinh tế mở với vị trí tốt hơn có tài sản sở hữu lớn hơn trong nợ bên ngoài. Một vài nghiên cứu đã tập trung đến các quốc gia có thu nhập thấp với những ngoại lệ đáng kể của Edwards (1989) và Hinkle và Montiel (1999). Trong bài viết này, chúng tôi cũng thảo luận rằng các quốc gia có thu nhập thấp khác các quốc gia khác chủ yếu theo 3 yếu tố chính tác động lớn là tài khoản vãng lai, tỷ giá hối đoái thực và tài sản nước ngoài ròng: (i) chính sách tái cấu trúc và sự bóp méo, đặc biệt mối quan hệ giữa tài khoản vốn và hệ thống tài chính trong nước; (ii) những cú sốc bên ngoài, đặc biệt tác hại tự nhiên (ảnh hưởng dựa trên độ mở của tài khoản vốn) và những điều kiện của những cú sốc thương mại; (iii) những nguồn tài chính hợp pháp bên ngoài (trợ cấp và khoản nợ ưu đãi). Chúng tôi tin rằng những yếu tố này đặc biệt quan trọng đối với các quốc gia mà 3 chúng tôi lấy làm ví dụ. Đầu tiên, những quốc gia có thu nhập thấp phải đối mặt với sự bóp méo nhiều hơn các quốc gia khác– một số do chính sách gây ra. Ví dụ như, việc quản lý tài khoản vốn-mà thường thấy cho nhiều quốc gia hơn trên các ví dụ phân tích – có thể giảm khả năng vay mượn của các quốc gia có thu nhập thấp nhằm mục đích hướng đến đầu tư và tiêu thụ, đòi hỏi mức độ phát triển thấp hơn hoặc những cú sốc tiêu cực xuất hiện. Chúng có thể ảnh hưởng đến cầu nội địa, tài khoản vãng lai, tài sản ròng nước ngoài, và tỷ giá thực. Tự do hóa tài chính nội địa xảy ra trong suốt những năm 80 và 90 ở nhiều quốc gia đang phát triển, có thể giảm vay mượn và gia tăng đầu tư, sẽ hướng đến vị trí tài sản ròng nước ngoài và tài khoản vãng lai thấp hơn, và tăng tỷ giá thực. Nhưng tự do hóa tài chính cũng có thể tăng tiết kiệm cá nhân, cân bằng những vấn đề khác, cải tiến tài khoản vãng lai và vị trí tài sản ròng nước ngoài và giảm tỷ giá thực. Thứ hai, về tổng thể các quốc gia có thu nhập thấp bị đặt vào tình trạng nguy hiểm hơn các quốc gia khác- là kết quả của việc thiếu sự linh hoạt trong cơ cấu sản phẩm của họ, và có thể có kinh nghiệm kết hợp với những cú sốc này. Ví dụ như, những quốc gia có thu nhập thấp bị đẩy vào tình thế thường xuyên thay đổi các điều kiện thương mại liên quan đến cả xuất khẩu (ví dụ như vụ mùa chính chính hoặc các nguồn lực tự nhiên) và nhập khẩu (như dầu). Những sự thay đổi điều kiện thương mại liên tục như vậy ảnh hướng đến tỷ giá thực và tài khoản vãng lai thông qua tác động của thu nhập và thay thế nguofn lực bên trong và bên ngoài (intra- and inter-temporal substitution). Hơn nữa, các quốc gia có thu nhập thấp thường xuyên chịu những tác động của tự nhiên như: lũ lụt, bão, động đất mà kết quả vĩ mô rộng hơn ở mức độ cao hơn các quốc gia có thu nhập trung bình – bao gồm ở những vị trí bên ngoài. Cuối cùng, chiến tranh và sự chuyển giao quyền lực chính trị dữ dội giữa những chế độ thường xuất hiện trong các ví dụ lịch sử. Như những sự kiện, do rối loạn đầu tư, tiêu dùng và dòng chảy vốn, có thể là một gánh chịu của tài khoản vãng lai và tỷ giá thực ở một khoảnh khắc ngắn ngủi có liên quan. Gần đây, dòng chảy vốn là kiểu tự nhiên khác ở các quốc gia có thu nhập thấp hơn ở các quốc gia khác. Một phần rộng lớn của vay mượn nợ nước ngoài của họ là một hình thức hỗ trợ phát triển chính thức (trợ cấp hoặc vay nợ ưu đãi). Dòng chảy vốn sẽ thích ứng 4 với thị trường và thường không cần điều chỉnh, vì vậy kết hợp với thâm hụt thương mại tài chính nhiều hơn ở các điều kiện trung hạn. Cuối cùng, dòng chảy tài trợ thường kết hợp với rủi ro giống trường hợp Hà Lam như là chuyển giao nguồn lực và được trông chờ sẽ tăng tỷ giá thực trong ngắn hạn bằng cách tăng tổng cầu (Van Wijnbergen (1984)). Tuy nhiên, trong dài hạn, ảnh hưởng của tỷ giá thực không chắc chắn, dựa vào yếu tố liên quan về năng suất đối nghịch giữa mậu dịch và phi mậu dịch (Torvik (2001)). Để dự đoán một vài kết quả có đủ chứng cứ mà điều này quan trọng trong các quốc gia có thu nhập thấp, chúng tôi nhận ra rằng tự do hóa tài chính nội địa có liên hệ với vị trí tài sản nước ngoài ròng và cân bằng tài khoản vãng lai cao hơn, đề xuất loại hình tiết kiệm có ảnh hưởng tích cực. Tự do hóa tài khoản vốn hướng đến vị trí tài sản nước ngoài và tài khoản vãng lai thấp hơn, và tỷ giá thức tăng cao hơn, là dự đoán bởi một lý thuyết chuẩn. Những cú sốc tiêu cực hướng đến tăng (mặc dù trông đợi là giảm) tài khoản vãng lai ở những quốc gia với tài khoản vốn đóng (được trông đợi là mở) nhằm hướng đến sự quan trọng của cơ cấu tài khoản vốn trong hình thành những quyết định tiêu dùng nguồn lực bên ngoài. Cuối cùng, tài trợ nước ngoài là tiến trình miệt mài nhiều năm thông qua nhập khẩu ròng, và sự kết hợp với giảm tỷ giá thực hơn nữa trong dài hạn, một kết quả có thể phản ánh mục tiêu năng suất lớn hơn trong khu vực phi mậu dịch với một khu vực mậu dịch. Bài viết này được tổ chức như sau: Phần II: Yếu tố quyết định cân bằng bên ngoài. Phần III: Kết quả phân tích thực tiễn Phần IV: Kết luận 5 II. YẾU TỐ QUYẾT ĐỊ NH CÂN BẰNG BÊN NGOÀI Bài này chủ yếu xem xét những yếu tố quyết định của tỷ giá hiệu quả thực và tài khoản vãng lai, với việc nhấn mạnh vào những yếu tố làm nền tảng quan trọng cho những nước thu nhập thấp (LIC’s). Ở phần cuối, chúng tôi thảo luận những lý thuyết hạn chế về những yếu tố quyết định của tài sản ròng nước ngoài (tương tự như những yếu tố quyết định của tài khoản vãng lai). Nội dung chính tập trung vào những lý luận làm nền cho những phân tích về mặt thực tiễn, song chúng tôi cũng sẽ làm nổi bật lên những đóng góp về mặt thực nghiệm liên quan đến mỗi lý luận để dễ dàng trong việc so sánh những kết quả nghiên cứu của chúng tôi. Các yếu tố quyết định được chia làm 4 nhóm chính: (i) những yếu tố quyết định đã được xác định trong lý thuyết (chính sách kinh tế vĩ mô, những đặc tính vốn có của nền kinh tế, và giai đoạn phát triển kinh tế); (ii) chính sách cơ cấu, sự bóp méo, và thể chế; (iii) những cú sốc, và (iv) tài trợ bên ngoài. Lý thuyết kinh tế dựa trên nền tảng là mối quan hệ giữa tỷ giá thực, tài khoản vãng lai và một số biến kinh tế vĩ mô. Về nguyên tắc, các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ giá thực cũng ảnh hưởng đến tài khoản vãng lai: chẳng hạn như những yếu tố ảnh hưởng đến tổng cầu sẽ ảnh hưởng đến cả tài khoản vãng lai và tỷ giá hiệu quả thực. Tuy nhiên, những nền tảng lý thuyết cho phân tích thực nghiệm về tỷ giá thực luôn bắt nguồn từ việc phân tích tình trạng ổn định lâu dài của những mô hình kinh tế với những hàng hóa mậu dịch và phi mậu dịch trong sự tồn tại của nền thương mại cân bằng. Đồng thời, việc phân tích thực nghiệm tài khoản vãng lai được củng cố bởi cách tiếp cận tài khoản vãng lai theo thời gian, thường trong những mô hình hàng hóa giản đơn, do đó không tồn tại tỷ giá có ý nghĩa thực sự (Edwards (1989), Obstfeld và Rogoff (1996), Hinkle và Montiel (1999), và Vegh (2009)). Thảo luận những yếu tố quyết định khác nhau, chúng tôi sẽ làm nổi bật những ảnh hưởng tổng thể của những yếu tố này. Chính sách kinh tế vĩ mô, những đặc tính vốn có của nền kinh tế, và sự phát triển kinh tế 6 Chính sách tài khóa. Bỏ qua lý thuyết tương đương của Ricardo thì chính sách tài khóa ảnh hưởng đến tổng cầu, tiết kiệm của quốc gia và vì thế ảnh hưởng đến cán cân tài khoản vãng lai và tỷ giá thực. Về mặt thực nghiệm, Chinn và Prasad (2003) và Lee et al. (2008) thấy được rằng cân bằng tài khóa liên quan đến tài khoản vãng lai một cách đáng kể và chắc chắn trong mô hình hồi quy OLS gộp. Chính sách tài khóa cũng ảnh hưởng đến tỷ giá thực thông qua ảnh hưởng đa hợp trong một nền kinh tế phát triển thậm chí có sự hiện diện của lý thuyết tương đương của Ricardo (Obstfeld và Rogoff, 1999). Nếu chính phủ chi tiêu nhiều vào hàng hóa phi mậu dịch hơn là tiêu dùng cá nhân (thường là trường hợp tiêu dùng của chính phủ), điều này sẽ dẫn đến việc tăng tỷ giá thực, bởi vì giá tương đối của hàng hóa phi mậu dịch sẽ tăng nhằm duy trì cân bằng bên trong và bên ngoài ( Vegh (2009) và Hinkle và Montiel (1999)). Phù hợp với dự đoán này, lý thuyết thực nghiệm đã tìm ra một hệ số dương (xem ví dụ Ricci et al. (2008) và De Gregorio et al. (1994)). Tài sản ròng nước ngoài. Những nước có tài sản ròng nước ngoài lớn hơn có thể tài trợ cho chi tiêu nhiều hơn (nhiều hơn dòng thu nhập), vì thế sẽ có 1 tài khoản vãng lai thấp hơn, trong khi đó vẫn duy trì được khả năng trả nợ. Tuy vậy, ở những nước có tài khoản vãng lai ở trạng thái không ổn định và không chắc chắn lại được liên kết một cách chắc chắn với tài sản ròng nước ngoài ở trạng thái ổn định (Lane và Milesi- Ferretti (2002), Chinn và Prasad (2003), và Lee et al. (2008) về bằng chứng thực nghiệm thống nhất trong mô hình hồi quy OLS gộp). Hơn thế nữa, trong tình trạng ổn định, tài sản ròng nước ngoài lớn hơn cho phép tiêu dùng cả hàng hóa mậu dịch và phi mậu dịch nhiều hơn trong khi đó vẫn duy trì được khả năng trả nợ, hàm ý một tỷ giá thực cao hơn (Lane và Milesi-Ferretti (2002) và (2004) và Ricci et al. (2008)). Mối quan hệ này có lẽ không xuất hiện ở những nước thu nhập thấp được miễn nợ: nếu một sự gia tăng nợ được kỳ vọng sẽ được hưởng lợi từ việc miễn nợ trong tương lai, thì tài sản ròng nước ngoài thấp hơn do việc gia tăng nợ có thể không liên quan đến việc tiêu dùng ít hơn cần thiết để chi trả những khoản nợ nước ngoài thông qua thặng dư thương mại, cũng như những thay đổi trong tỷ giá thực. Ảnh hưởng của những kỳ vọng như 7 vậy cũng sẽ được phản ánh trong hệ số tài sản ròng nước ngoài trong hàm hồi quy tài sản ròng và tỷ giá thực. Dân số. Theo giả thuyết vòng đời, phần dân số phụ thuộc nhiều hơn sẽ làm giảm tiết kiệm quốc gia và cán cân tài khoản vãng lai, và vì thế làm cho tỷ giá thực tăng lên. Trong mô hình thế hệ chồng chéo, số dân lao động cao hơn làm tăng tiết kiệm quốc gia, vì thế làm tăng tài khoản vãng lai. Sự tăng trưởng dân số có ảnh hưởng tiêu cực đến tài khoản vãng lai và ảnh hưởng tích cực đến tỷ giá thực nếu sự tăng trưởng dân số tương quan với dân số trẻ ngoài độ tuổi lao động. Những dự đoán này được xác thực trong phân tích tài khoản vãng lai (lee et al. (2008)), phân tích tỷ giá thực (Rose et al. (2008)) và phân tích tài sản ròng nước ngoài (Lane và Milesi-Ferretti (2001)). Giai đoạn phát triển và tăng trưởng kinh tế. Lý thuyết tân cổ điển cho rằng những nước ở giai đoạn phát triển đầu nên nhập khẩu vốn và vay mượn cho khoản thu nhập tương lai để tài trợ cho nhu cầu đầu tư và giải quyết việc tiêu dùng hiện tại với hữu dụng tiêu dùng biên cao cho trước (Obstfeld và Rogoff (1999)). Tương tự, những nước phát triển nhanh với năng suất được kỳ vọng cao hơn nên đầu tư nhiều hơn, hàm ý một sự biến dạng tài khoản vãng lai. Cuối cùng, sự tăng trưởng năng suất cao trong lĩnh vực mậu dịch liên quan đến lĩnh vực phi mậu dịch nên được liên kết với tỷ giá thực tăng lên (ảnh hưởng Balassa-Samuelson): Một sự gia tăng năng suất trong lĩnh vực mậu dịch liên quan đến lĩnh vực phi mậu dịch, so với những đối tác thương mại, sẽ dẫn đến mức lương cao hơn trong lĩnh vực mậu dịch (giá của nó phụ thuộc vào thị trường thế giới nếu nước đó là nền kinh tế nhỏ) và kết quả là tạo áp lực lên lương và giá trong lĩnh vực phi mậu dịch. Ricci et al. (2008) và Choudhri và Khan (2005) cho thấy rằng một sự gia tăng 10% trong năng suất của lĩnh vực mậu dịch liên quan đến lĩnh vực phi mậu dịch có khuynh hướng định giá tỷ giá thực cao hơn 1 đến 2% mức trung bình. Hơn thế nữa, thu nhập cao hơn sẽ tạo ra áp lực lên giá của hàng hóa phi mậu dịch liên quan đến hàng hóa mậu dịch, bởi vì hàng hóa mậu dịch được định giá trên thị trường quốc tế, dẫn đến việc tăng lên của tỷ giá thực. Tuy nhiên, một sự đo lường tốt về năng suất tương đối là không có một cách dễ dàng ở những nước có thu 8 nhập thấp. Vì vậy, bài này sử dụng GDP thực trên đầu người như là một biến số đại diện, giống như trong hầu hết các lý thuyết. Bởi vì biến số này không phản ánh một cách chính xác ảnh hưởng về mặt năng suất tương đối, nó đo lường mức năng suất trung bình trong lĩnh vực mậu dịch và phi mậu dịch – dấu hiệu được kỳ vọng về con số đại diện này là không rõ ràng. Sự biến dạng chính sách và thể chế Cải cách tài chính trong nước. Một hệ thống tài chính phát triển tài trợ đầu tư và giúp thu hút nguồn vốn đầu tư nước ngoài, qua đó làm cán cân tài khoản vãng lai giảm xuống và tỷ giá hiệu quả thực tăng lên. Một hệ thống tài chính phát triển cũng có thể cải thiện cán cân tài khoản vãng lai và làm giảm tỷ giá hiệu quả thực nếu nó khuyến khích tiết kiệm trong nước (Mac Kinnon (1973) và Edwards (1995)). Gourinchas và Jeanne (2009) xác định mô hình một nền kinh tế mở trong đó cả quyết định đầu tư và tiết kiệm bị sai lệch bởi “sự chia rẽ” ảnh hưởng lợi nhuận trên vốn. Mô hình của họ cho rằng tự do hóa tài chính có thể có ảnh hưởng không tốt đến vị trí bên ngoài của một nước đang phát triển: một sự sụt giảm sai lệch tiết kiệm có khuynh hướng làm giảm dòng vốn vào bằng cách tăng tiết kiệm trong nước, nhưng một sự sụt giảm sai lệch đầu tư lại có khuynh hướng làm tăng dòng vốn vào bằng cách tăng sự khan hiếm vốn. Phân tích thực nghiệm luôn dựa trên phương pháp đo lường sự phát triển tài chính như là một sự đại diện cho mức độ tự do hóa tài chính và tìm ra những ảnh hưởng xấu nhất vào tài khoản vãng lai (Gurber và Kamin (2007) và Chinn và Ito (2007)). Tự do hóa tài khoản vốn. Lý thuyết tân cổ điển cho thấy rằng qua quá trình phát triển kinh tế, việc tự do hóa tài khoản vốn đi kèm với việc bóp méo tài khoản vãng lai (dòng vốn vào) và định giá cao tỷ giá thực ở những nước đang phát triển, và với 1 sự cải thiện tài khoản vãng lai (dòng vốn ra) và việc định giá thấp tỷ giá thực ở những nước phát triển (lucas (1988) và Edwards (1989)). Hơn thế nữa, việc mở tài khoản vốn cho phép những nước vay mượn để sử dụng cho khoản thu nhập tương lai và vì thế sẽ có cán cân tài khoản vãng lai thấp khi chạm phải sự tổn thương thu nhập âm tạm thời. (Vegh (2008)). Tuy nhiên, Kraay và Ventura (2000) chỉ ra rằng, nếu đơn vị của cải 9 biên được đầu tư cùng phương thức như đơn vị của cải trung bình thì những tổn thương thu nhập âm tạm thời sẽ dẫn đến sự thâm hụt (thặng dư) tài khoản vãng lai ở những nước có tài sản ròng nước ngoài âm (dương). Thể chế. Đặc tính về mặt thể chế như hiệu quả của quyền tài sản và thực hiện hợp đồng có những ảnh hưởng cơ bản đầu tiên vào cán cân tài khoản vãng lai và dòng vốn đầu tư. Những quốc gia có thể chế tốt hơn có thể thu hút dòng vốn đầu tư nước ngoài ổn định do rủi ro thấp hơn, và vì vậy có thể duy trì cán cân tài khoản vãng lai và vị trí tài sản ròng nước ngoài thấp hơn. (Alfaro et al. (2007) và Gruber và Kamin (2007)). Tuy nhiên, ở những nước có thể chế tốt hơn, hệ thống chính trị có thể đưa ra những chính sách tỷ giá hối đoái ít thiên về việc nâng cao tỷ giá hối đoái thực, vì thế gây nên tài khoản vãng lai và vị trí tài sản ròng nước ngoài cao hơn. Các kết quả tương tự có thể được tạo ra từ những thể chế tốt tạo ra môi trường thuận lợi hơn để tiết kiệm. Cải cách thương mại. Ảnh hưởng của cải cách thương mại vào tài khoản vãng lai và tỷ giá hối đoái thực là mơ hồ về mặt lý thuyết (Edwards (1990)). Cải cách thương mại tạm thời (hay được nhận thức là tạm thời) có thể làm xấu đi tài khoản vãng lai bằng cách giảm giá những hàng hóa nhập khẩu liên quan đến những hàng hóa được sản xuất trong nước (ảnh hưởng thay thế tạm thời). Ảnh hưởng tạm thời là không rõ ràng: tài khoản vãng lai nên cải thiện như là một kết quả của ảnh hưởng thu nhập, nhưng một mức giá thấp hơn cho tiêu dùng hôm nay liên quan đến tiêu dùng tương lai sẽ ảnh hưởng không tốt đến cán cân tài khoản vãng lai (Ostry,1990). Ảnh hưởng của tự do hóa thương mại vào tỷ giá hối đoái thực tùy thuộc vào ảnh hưởng đó là ảnh hưởng thu nhập hay ảnh hưởng thay thế. Bởi vì thương mại được tự do hóa nên việc gia tăng thu nhập thực do giá nhập khẩu thấp sẽ dẫn đến v