Tiểu luận Chính sách tiền tệ độc lập trên nền lý thuyết bộ ba bất khả thi: một nghiên cứu khảo sát

Bài tập môn Tài chính quốc tế Giáo viên hướng dẫn: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo 1 Tiểu luận CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐỘC LẬP TRÊN NỀN LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI: MỘT NGHIÊN CỨU KHẢO SÁT Nhóm nghiên cứu số 01 - lớp Ngân hàng 6 - Cao học Khóa 20 Bài tập môn Tài chính quốc tế Giáo viên hướng dẫn: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo 2 Việc không thể đồng thời đạt được tất cả mục tiêu của bộ ba bất khả thi luôn đặt ra những bài toán nghiên cứu cấp bách. Trong từng giai đoạn lịch sử của kinh tế thế giới, những ràng buộc, tương quan tác động gây áp lực lên những nhà quản lý một sự đánh đổi giữa các mục tiêu. Chính sách tiền tệ độc lập cung cấp sự chủ động cho các ngân hàng trung ương thực hiện nhiệm vụ của mình. Nhóm nghiên cứu tiến hành khảo sát các lý thuyết, khả năng ứng dụng, công cụ đo đạc cũng như những bằng chứng lịch sử để làm rõ những tác động ảnh hưởng trên các nền kinh tế trên thế giới. Dựa trên những kết quả khảo sát, nhóm nghiên cứu đưa ra những thảo luận về chính sách tiền tệ độc lập trong bối cảnh nền kinh tế nước ta. Từ khóa: bộ ba bất khả thi, chính sách tiền tệ độc lập, khủng hoảng 1. Giới thiệu Bộ ba bất khả thi là một lý thuyết nền tảng giúp định hướng những chính sách của các nhà quản lý. Từ khi ra đời, lý thuyết bộ ba bất khả thi được nhiều nhà khoa học ứng dụng trong các nghiên cứu khảo sát kiểm chứng trong kinh tế vĩ mô. Trong điều kiện kinh tế hội nhập, nền kinh tế càng chịu tác động ảnh hưởng những nền kinh tế của các nước khác trên thế giới do các rào cản điều khoản hạn chế đang dần được loại bỏ. Liệu những tác động từ bên ngoài có ảnh hưởng tác động đến chính sách của những nhà quản lý ở các quốc gia nhằm đảm bảo sự chủ động của nền kinh tế và chống chọi với các nguy cơ từ các cuộc khủng hoảng đang diễn ra với mật độ ngày càng dày đặc và gia tăng ảnh hưởng đến tất cả các nền kinh tế trên thế giới. Để đạt được những mục tiêu điều hành quốc gia, các nước có những chiến lược lựa chọn các cấu hình bộ ba bất khả thi khác nhau. Do đó, việc nghiên cứu những cấu hình tương ứng với sự độc lập trong chính sách tiền tệ đang là một đề tài nóng xem xét liệu có trở thành một xu hướng mới. 2. Phương pháp nghiên cứu Bằng cách tiến hành khảo sát các nghiên cứu về chính sách tiền tệ độc lập, chúng tôi tiến hành phân loại các nghiên cứu theo cách thức tiếp cận của các nhóm tác giả. Những nghiên cứu được gom nhóm trình bày các khái niệm cơ sở lý thuyết. Các nghiên cứu phân tích được phân loại dựa trên hướng tiếp cận của nhóm tác giả dựa trên việc phân tích kết quả thống kê thuần túy. Những đóng góp của Aizenma và cộng sự trong việc xây dựng một công cụ đo đạc cũng được phân tich như một tiếp cận có khuynh hướng chuẩn hóa các đại lượng dưới dạng các công thức toán học. Sau khi phân loại, những phân tích của các tác giả tương ứng với những điều kiện khác nhau được áp dụng phân tích những chính sách của Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước điều kiện, hoàn cảnh kinh tế của Việt Nam 3. Kết quả khảo sát 3.1 Khái niệm về bộ ba bất khả thi Bài tập môn Tài chính quốc tế Giáo viên hướng dẫn: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo 3 Macus và Fleming (Fleming, J. Marcus, 1958) đã đưa ra một mô hình kinh tế học vĩ mô sử dụng hai đường IS và LM (mô hình Mundell-Fleming) để phân tích tác động của các chính sách kinh tế vĩ mô được thực hiện trong một nền kinh tế mở cửa. Đây là nền tảng cơ bản cho lý thuyết bộ ba bất khả thi. Lý thuyết này cho rằng một quốc gia chỉ chọn được tối đa hai mục tiêu trong ba mục tiêu chính sách vĩ mô sau: Ổn định tỷ giá, tự do hoá dòng vốn và chính sách tiền tệ độc lập. Aizenma, Chinn và Ito (Aizenman, J. and Chinn, M.D. and Ito, H., 2010) thông qua việc thu thập số liệu đã nghiên cứu thêm sự tác động của một yếu tố mới là dự trữ quốc tế (được đo lường bằng chỉ số dự trữ quốc tế/GDP) lên bộ ba bất khả thi này như thế nào thông qua mô hình kim cương bốn đỉnh, một dạng mở rộng của mô hình tam giác bất khả thi cho các nhóm nước khác nhau. Theo đó, trong ngắn hạn, các quốc gia (chủ yếu là các quốc gia thị trường mới nổi) thường duy trì mức tỉ lệ dự trữ quốc tế/GDP cao vì họ mong đợi rằng dự trữ và quản lý dự trữ quốc tế có thể làm tăng sự ổn định tài chính và năng lực điều hành chính sách tiền tệ độc lập. Ngược lại các quốc gia công nghiệp lại thường giữ tỉ lệ dự trữ quốc tế/GDP thấp do dễ dàng tiếp cận các nguồn ngoại tệ từ bên ngoài Theo Aizenman và Lee (Aizenman, 2007) tìm ra mối liên hệ giữa sự gia tăng lớn trong dự trữ quốc tế và sự hội nhập tài chính sâu sắc của các nước đang phát triển và tìm được bằng chứng cho thấy dự trữ quốc tế phục vụ như một phương tiện tự bảo hiểm chống lại những thay đổi đột ngột của các yếu tố kinh tế vĩ mô. Do đó nó là một yếu tố quan trọng có mối quan hệ tác động qua lại với ba yếu tố trong bộ ba bất khả thi. 3.2 Thực tế lựa chọn mục tiêu trong bộ ba bất khả thi của các nhóm nước trên thế giới Aizenman, Chinn và Ito (Aizenman, J. and Chinn, M.D. and Ito, H., 2008) cho thấy rằng có sự khác biệt trong lựa chọn các mục tiêu trong bộ ba bất khả thi của nhóm nước đang phát triển và nhóm nước công nghiệp từ giai đoạn 1970-2006, cụ thể nhóm nước đang phát triển thì có xu hướng lựa chọn mục tiêu: sự tỷ giá hối đoái linh hoạt có quản lý đi cùng với mức dự trữ quốc tế lớn đi kèm với mức độ trung gian giữa chính sách tiền tệ độc lập và tự do hoá tài chính, còn các nhóm nước công nghiệp sau khi trải qua giai đoạn lựa chọn mô hình có mức độ trung gian của cả 3 mục tiêu thì về sau chuyển hướng tới sự kết hợp mục tiêu ổn định tỷ giá hối đoái và tự do hoá tài chính ở mức đi song song với mức độ thấp về quyền tự chủ trong điều hành chính sách tiền tệ. Joshua Aizenman (Aizenman, J., 2010) đã tổng kết và đưa ra mô hình bộ ba bất khả thi mà các nước đã lựa chọn như sau. Thị trường tài chính đóng (kết hợp độc độc lập tiền tệ và tỷ giá ổn định) là sự lựa chọn của hầu hết các quốc gia đang phát triển vào nửa cuối thập niên 1980; Tỉ giá thả nổi (kết hợp độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính) là sự lựa chọn của Mỹ trong suốt ba thập niên; Từ bỏ độc lập tiền tệ ( kết hợp chế độ tỷ giá ổn định và hội nhập tài chính ) là sự lựa chọn của khu vực đồng tiền chung Châu Âu và Argentina trong suốt thập niên 1990. Bài tập môn Tài chính quốc tế Giáo viên hướng dẫn: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo 4 3.3 Cơ sở lý thuyết của chính sách tiền tệ độc lập Friedman (Friedman, M., 1953) là người đầu tiên đưa ra giả thuyết về sự độc lập tiền tệ, ông lập luận rằng tỉ giá linh hoạt cho phép các nước theo đuổi chính sách tiền tệ độc lập, từ đó dễ dàng điều chỉnh cán cân thanh toán và bù đắp những thay đổi trong khả năng cạnh tranh quốc tế. Frankel (Frankel, J. and Schmukler, S.L. and Serven, L., 2004) và Borensztein (Anon., 2001) nhận thấy rằng những nhóm quốc gia khác nhau đánh giá những khác biệt có thể xảy ra trong thời kỳ chệch hướng từ lý thuyết độc lập tiền tệ. Frankel theo nghiên cứu thực nghiệm cho rằng có sự nhạy cảm lãi suất của quốc gia đối với lãi suất của quốc tế dựa trên sự lựa chọn chế độ tỉ giá hối đoái của họ. Những chế độ tỷ giá cứng nhắc hơn thì lãi suất sẽ dễ biến động hơn là ở chế độ tỷ giá linh hoạt. Tuy nhiên, trong một phân tích gần đây với chuỗi dữ liệu từ những năm 1990, chỉ ra rằng, trong hầu hết các trường hợp, sự biến động lãi suất là không thể loại bỏ, kể cả đối với các nước có chế độ tỷ giá thả nổi. Trong những năm 1990, lãi suất ở các quốc gia Châu Âu hoàn toàn nhạy cảm với lãi suất ở Đức, nhưng lại không nhạy cảm với Mỹ. Frankel khẳng định rằng chỉ có một vài nước công nghiệp lớn mới có thể tự chọn lãi suất trong dài hạn như Mỹ, Đức và Nhật Bản. Hơn nữa, các tác giả này cũng sử dụng các ước lượng để cho thấy rằng lãi suất của các nước có chế độ tỉ giá càng linh hoạt thì sẽ điều chỉnh càng chậm so với các biến động của lãi suất quốc tế, điều đó biểu hiện phần nào quyền tự chủ trong điều hành chính sách tiền tệ. 3.4 Mức độ độc lập trong điều hành chính sách tiền tệ của các quốc gia nhìn từ khía cạnh bộ ba bất khả thi: Edison và MacDonald (Edison, H. and MacDonald, R., 2003) xem xét mức độ tự chủ trong điều hành chính sách tiền tệ của các nước thuộc liên minh tiền tệ Châu Âu (EMS) có được là bao nhiêu trong thập niên 1980 và 1990. Họ nhận thấy rằng các nước thành viên EMS mà có khả năng điều hành tốt chính sách tiền tệ thì cũng phải mất nhiều thời gian để theo đuổi một chính sách tiền tệ độc lập - ngay cả với chế độ tỷ giá hối đoái cố định. Crespo Cuaresma và Wojcik (Crespo Cuaresma, J. and Wojcik, C., 2006) đã chỉ ra rằng không có nước nào trong nhóm CEE (các nước Trung và Đông Âu) ưa thích chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn; các ước lượng tương quan đều khác 0 và dương trong tất cả chu kỳ lấy mẫu. Điều này phù hợp với nghiên cứu trước đây của Frankel, cả hai đều đi đến kết luận rằng sự biến động của lãi suất không được loại bỏ thậm chí là đối với các nước có chế độ thả nổi. Bên cạnh đó, kết quả thực nghiệm của nghiên cứu này có thể được xem như một minh chứng rằng những nước công nghiệp lớn mới thu được lợi ích khi sử dụng chính sách tiền tệ độc lập. Đồng thời, các tác giả cũng chỉ ra rằng sự mở rộng tài khoản vốn, sự phát triển của các thị trường tài chính và chiến lược đầu tư vào các danh mục của nhà đầu tư đều có khả năng ảnh hưởng đến mức độ độc lập tiền tệ trong suốt chu kỳ lấy mẫu. Monhanty and Scatigna (Mohanty, M. and Scatigna, M., 2005) sự phát triển hội nhập tài chính toàn cầu ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ theo nhiều hướng khác nhau. Cùng một điều Bài tập môn Tài chính quốc tế Giáo viên hướng dẫn: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo 5 kiện, khi tự do luân chuyển vốn ở mức độ cao, quyền lực của chính sách tiền tệ mất đi tính độc lập trong viêc thiết lập mức lãi suất trong nước. Ulrich Volz (Volz, U., 2006) trong nghiên cứu về sự tự chủ trong điều hành chính sách tiền tệ ở các nước Tây Âu đã cho thấy rằng các thành viên của hệ thống tiền tệ Châu Âu (ngoại trừ Đức) đã phải từ bỏ quyền tự chủ trong điều hành chính sách tiền tệ và tỷ giá hối đoái trước khi tham gia vào liên minh tiền tệ này và riêng Đức là nước duy nhất sau khi tham gia liên minh tiền tệ châu Âu có khả năng thiết lập chính sách tiền tệ độc lập cho riêng mình. Cũng theo nghiên cứu này ông đã cho thấy đã từng có một thời gian mà việc đưa ra các quyết định về chính sách tiền tệ của các nước trong liên minh tiền tệ Châu Âu đều được định hướng bởi chính sách lãi suất của Đức, cụ thể là lãi suất của ngân hàng Budesbank của Đức. J.James Reade và Ulrich Volz (Reade, J.J. and Volz, U., n.d.) đã cho thấy rằng chính sách tiền tệ độc lập hoàn toàn dường như chỉ là trường hợp ngoại lệ hơn là trường hợp phổ biến. Hầu hết các nước được phân tích trong nghiên cứu này cho thấy một mức độ cao của sự phụ thuộc vào các chính sách tiền tệ của các nền kinh tế lớn hơn. Ngay cả các nước lớn mới nổi như Brazil, Trung Quốc và Ấn Độ đều có động thái điều chỉnh theo tương ứng với lãi suất thay đổi ở các nước công nghiệp lớn, đặc biệt là Mỹ và khu vực đồng euro. Mặt khác, nhóm tác giả không tìm thấy một cách rõ ràng rằng các nước ở châu Mỹ Latinh, Đông Á hoặc Nam Á có xu hướng bị ảnh hưởng khi điều hành chính sách tiền tệ của họ bởi những nước láng giềng lớn như Brazil, Trung Quốc và Ấn Độ hay không. Ở khía cạnh đó cho thấy rằng vẫn chưa có một ‘mối nối” giữa các quốc gia này (châu Mỹ Latinh, Đông Á và Nam Á ) và khu vực các nước công nghiệp lớn trên thế giới mặc dù trong bối cảnh thương mại và đầu tư toàn cầu đang đóng vai trò ngày càng quan trọng. Hơn nữa, nhóm tác giả thấy rằng hầu hết các nước hiện nay ít nhiều đều được hưởng một mức độ nhất định nào đó về quyền tự chủ trong điều hành chính sách tiền tệ, điều đó ngụ ý rằng các chi phí của hội nhập tiền tệ khu vực có thể là thấp hơn so với mức đang được thảo luận và tính toán của các nghiên cứu hiện tại đối với các khu vực quốc gia khác nhau. 3.5 Những khảo sát các cuộc khủng hoảng trong lịch sử Sau sự đổ vỡ chính thức của hệ thống Bretton Woods năm 1973, chỉ số ổn định tỷ giá ERS của các nước công nghiệp sụt giảm đáng kể, họ bắt đầu có xu hướng tiến tới mục tiêu đạt được sự tự chủ nhất định trong điều hành chính sách tiền tệ (Aizenman, J. and Chinn, M.D. and Ito, H., 2008). Trong khi với quốc gia đang phát triển không thuộc thị trường mới nổi lại có sự sụt giảm trong chỉ số độc lập tiền tệ và tăng trong chỉ số hội nhập tài chính. Sau khủng hoảng tiền tệ Châu Á năm 1997-1998 đã gây ra sự thay đổi lớn trong chính sách tiền tệ độc lập và ổn định tỷ giá đối với các nước công nghiệp, bởi làn sóng toàn cầu hoá năm 1990 đã khiến việc chọn mục tiêu tự do hoá tài chính trở thành điều tất yếu, do đó đã có nhiều nước công nghiệp chọn mục tiêu chính sách độc lập tiền tệ cho riêng mình bên cạnh những nước công nghiệp vẫn ưu tiên chọn chế độ tỷ giá ổn định. Đối với các nước thuộc thị trường mới nổi thì cố gắng duy trì độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính ở mức cao bằng cách để tỷ giá linh hoạt Bài tập môn Tài chính quốc tế Giáo viên hướng dẫn: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo 6 hơn. Đối với các nước đang phát triển không thuộc thị trường mới nổi thì theo đuổi chính sách ổn định tỷ giá, theo sau là độc lập tiền tệ và không có một xu hướng rõ ràng trong hội nhập tài chính. 4. Thảo luận về chính sách tiền tệ độc lập trong bộ ba bất khả thi tại Việt Nam Hiệu quả của chính sách tiền tệ được nhìn nhận dựa vào khả năng kiểm soát lượng tiền cung ứng và sử dụng công cụ lãi suất của Ngân Hàng Trung Ương. Các biện pháp điều hành có thể là cưỡng chế hoặc điều tiết theo cơ chế thị trường. Tất nhiên, việc điều tiết theo cơ chế thị trường, Chính phủ tham gia với tư cách định hướng cho hoạt động của thị trường biện pháp tốt nhất. Nhưng trong một số trường hợp cấp bách, cần có biện pháp cưỡng chế hành chính để thu được hiệu quả nhanh. 4.1 Xét trên góc độ điều hành lượng tiền cung ứng có thể thấy chính sách tiền tệ của Việt Nam khá linh hoạt Chính sách tiền tệ với sự nới lỏng tiền tệ đã có tác động rất tích cực đến sự phát triển kinh tế Việt Nam. Giai đoạn 1998 – 2001: tốc độ tăng trưởng GDP giảm, nền kinh tế có chiều hướng giảm phát, NHNN đã sử dụng chính sách tiền tệ nới lỏng, mức tăng M2 hàng năm rất cao, đạt đỉnh vào năm 2000 – mức tăng 56%. Nhờ chính sách tiền tệ linh hoạt, GDP đã có sự tăng trưởng trở lại. Giai đoạn 2006 – 2009: vừa mới gia nhập WTO, dòng vốn đầu tư vào Việt Nam tăng mạnh, NHNN đã phải tăng cung VND. Cũng trong giai đoạn này, cú sốc giá dầu, giá lương thực đã ảnh hưởng lớn đến kinh tế thế giới. Ở Việt Nam, NHNN đã có những biện pháp kịp thời, nới lỏng – thắt chặt chính sách tiền tệ để kiềm chế lạm phát và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Từ 2007 chuyển sang 2008, chính sách tiền tệ thắt chặt nhanh chóng, tỷ lệ tăng M2 giảm nhanh từ 46% về 20% để kiềm chế lạm phát, tuy nhiên lạm phát năm 2008 vẫn ở mức đỉnh 22,97%. Sang đến 2009, mặc dù phải tiếp tục khắc phục hậu quả của lạm phát 2008 nhưng chính sách tiền tệ vẫn chuyển sang nới lỏng, tỷ lệ tăng M2 đạt 29% để tránh những hậu quả của suy thoái kinh tế. Kết quả đạt được là mức tăng GDP năm 2008 – 2009 đạt 6,3% và 5,3% trong bối cảnh suy thoái kinh tế. 4.2 Xét trên góc độ điều hành lãi suất: đây là công cụ có tính chất cưỡng chế hành chính, do đó, được điều chỉnh nhanh chóng Khi mục tiêu của chính sách kinh tế là chống lạm phát – năm 2008: lãi suất cơ sở được đẩy cao để giảm lượng tiền cung ứng trong nền kinh tế. Nhưng khi chính sách chuyển sang chống suy thoái, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, thì các mức lãi suất cơ sở được giảm xuống để giảm các loại chi phí sản xuất và kích thích tăng lượng tiền cung ứng. Có thể thấy, chính sách tiền tệ Việt Nam dưới sự điều hành của Chính phủ và Ngân hàng Trung Ương đã có những phản ứng khá linh hoạt trước biến động kinh tế. Tuy còn Bài tập môn Tài chính quốc tế Giáo viên hướng dẫn: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo 7 nhiều hạn chế trong điều hành, dẫn đến việc kiềm chế lạm phát năm 2011 gặp khó khăn nhưng có thể nói chính sách độc lập của Việt Nam đạt được sự độc lập nhất định. 5. Kết luận Hầu hết tất cả các bài nghiên cứu đều cho thấy xu hướng lựa chọn mô hình trong bộ ba bất khả thi trước đây của các quốc gia đều nghiêng về 2 mục tiêu là chính sách ổn định tỷ giá và tự do hoá tài chính mà hy sinh quyền tự chủ trong điều hành chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, kể từ sau khi có sự sụp đổ của hệ thống Bretton Wood mà đặc biệt là cuộc khủng hoảng tiền tệ Châu Á năm 1997-1998 đã làm thay đổi nhận thức một số nước về tầm quan trọng của sự độc lập trong chính sách tiền tệ. Vì thế xu hướng xem xét và lựa chọn cấu trúc bộ ba bất khả thi nghiêng về chính sách tiền tệ độc lập đã bắt đầu được áp dụng, đặc biệt là những nước đang phát triển. Thêm vào đó, các bài nghiên cứu cũng đề cập đến một chiều thứ tư mới trong bộ ba bất khả thi là dự trữ quốc tế, một yếu tố có mối quan hệ tác động qua lại với ba yếu tố bất khả thi. Theo đó, các mô hình bất khả thi được lựa chọn của các quốc gia ngày nay thường có tính toán đến yếu tố dự trữ quốc tế tạo nên một sự kết hợp mới, tất nhiên trong đó bao hàm sự kết hợp của yếu tố chính sách tiền tệ độc lập và yếu tố dự trữ quôc tế. Các bài nghiên cứu cũng đã nêu lên vấn đề khi mà việc lựa chọn chính sách tự do hoá tài chính là một kết quả tất yếu trong xu hướng toàn cầu hoá thì các quốc gia sẽ đứng trước ngã rẽ lựa chọn một trong hai mục tiêu còn lại trong bộ ba bất khả thi: ổn định tỷ giá hay độc lập trong điều hành tiền tệ. Điều này phụ thuộc vào mục tiêu điều hành kinh tế vĩ mô của từng nước trong từng thời kì khác nhau, đặc biệt là trong những thời điểm nhạy cảm khi mà khủng hoảng kinh tế đang diễn ra trên toàn cầu. Do vậy, việc có nên lựa chọn mục tiêu chính sách tiền tệ độc lập trong thời điểm hiện tại và trong thời gian tới hay không vẫn còn đang là vấn đề được bàn luận. Tài liệu tham khảo Aizenman, J. and Chinn, M.D. and Ito, H., 2008. The “Impossible Trinity” Hypothesis in an Era of Global Imbalances: Measurement and Testing. Aizenman, J. and Chinn, M.D. and Ito, H., 2010. The emerging global financial architecture: Tracing and evaluating new patterns of the trilemma configuration. Journal of International Money and Finance, 29(4), pp. 615--641. Aizenman, J., 2010. The Impossible Trinity (aka The Policy Trilemma). Encyclopedia of Financial Globalization. Aizenman, J. a. L. J., 2007. International reserves: precautionary versus mercantilist views, theory and evidence. Open Economies Review, 18(1). Bài tập môn Tài chính quốc tế Giáo viên hướng dẫn: TS.Nguyễn Khắc Quốc Bảo 8 Anon., 2001. Monetary Independence in Emerging Markets: Does the Exchange Rate Regime Make a Difference?. In: s.l.:International Monetary Fund. Crespo Cuaresma, J. and Wojcik, C., 2006. Measuring monetary independence: Evidence from a group of new EU member countries. Journal of Comparative Economics, 34(1), pp. 24--43. Edison, H. and MacDonald, R., 2003. Credibility and interest rate discretion in the ERM. Open economies review, 14(4), pp. 351--368. Fleming, J. Marcus, 1958. Exchange Depreciation, Financial Policy and the Domestic Price Level. International Monetary Fund, Volume 6, pp. 289--322. Frankel, J. and Schmukler, S.L. and Serven, L., 2004. Global transmission of interest rates: monetary independence and currency regime. Journal of International Money and Finance, 23(5), pp. 701--733. Friedman, M., 1953. The case for flexible exchange rates. Mohanty, M. and Scatigna, M., 2005. Has globalisation reduced monetary policy independence?. BIS papers, Volume 23, pp. 17--58. Reade, J.J. and Volz, U., n.d. Measuring Monetary Policy Independence Across Regions, s.l.: s.n. Volz, U., 2006. Three cases for monetary integration in East Asia.