Tiểu luận Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí vốn – sự tu chỉnh mô hình định giá trị công ty

1 TIỂU LUẬN THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP VÀ CHI PHÍ VỐN – SỰ TU CHỈNH MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY 2 TỔNG Q UAN Việc đị nh giá giá trị của lá chắn th uế trong những doanh ngh iệp mới th ành lập bởi Nobels Laurest es Mod igliani và sau đó Miller (MM) tiếp tục nghiên cứu đã trở thành vấn đề được tran h lu ận trong lý thuyết về tài chính doanh nghiệp. Bài nghi ên cứu này tranh luận về vi ệc xác đ ịnh giá trị cơ bản còn tồn tại trong mô hình thuế của MM. Để giải quyết vấn đề này, chúng tôi đưa ra một sự tu chỉnh đó là mô hình thuế có sửa đổi đang được nhắc đ ến hiện n ay, trong mô hình đó, thuế đánh trên sản lượng sẽ nhỏ hơn nhiều nếu doanh nghiệp có sử dụng nợ. Người ta thích chiết khấu chi phí lãi vay sử dụng một mức lãi suất không có rủi ro hơn là sử dụng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chính, cho đến khi g iá t rị của những kết qu ả mang lại trong cách tiếp cận này tiềm ẩn những đi ều không chính xác, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần có sử dụng đòn bẩy tài chính đã có ý nghĩa. Giả định không có rủi ro phá sản, không có thuế thu nhập cá nhân, tác giả đã đưa ra một mô hình thuế tu chỉnh với giá trị công ty theo mô hình chữ U ngược với một cấu trúc vốn tối ưu. Những phân tích đã được mở rộng bởi sự mở rộng thuế thu nhập cá nhân của Miller trong mô hình thuế của MM. Như vậy, cũng tác động đến các quyết đ ịnh tái cấu trúc vốn của doanh nghiệp và các l ý thuyết đã được thảo luận trước đây. NỘI DUNG Lý thuyết giá trị doanh nghiệp của Nobel Laureates Modigliani và Miller (sau đây gọi cung là MM) (năm 1958, 1963) đ ược xuất b ản trong tạp chí này đã trở thành nền tảng trong những suy nghĩ về cấu trúc vốn hiện đại. Những lý thuyết đột phá của họ đã xuất hi ện một cách nổ i bật trong những cuốn sách giáo khoa về kinh tế và tài chính, những chương trình đào tạo về quản lý, và những lý thuyết học thuật. Liên quan đến việc thực hành trong th ực tế, những tranh luận về sự mang lại của lá chắn th uế do sử dụng nợ có xu hướng ủng hộ việc sử dụ ng đòn bẩy tài chính đối với cá nhân và doanh nghiệp trong thị trường vốn. Với quan điểm việc sử dụng đòn bẩy thái q uá hiện nay chính là nguyên nhân kiến tạo nên cuộc khủng hoảng kinh tế - tài chính năm 2008-2009, sau 50 năm tranh l uận và đưa ra những chứng cứ th ực nghiệm, nó được xem là rất đáng giá để xem lại n hững tranh cãi trước giờ xung quanh mô hình đánh giá thuế của MM. Những tranh cãi chín h tập trung vào việc làm sao để xác địn h được gi á tr ị hiện tại của sự giảm trừ thuế trên nợ. Nguồn gốc của cuộc tranh l uận, trong mô hình thuế đầu tiên năm 1958, MM đã sử dụng tỷ suất sinh lợi trên vốn tự có để chiết khấu mức khấu trừ thuế v à đưa ra một mức lãi từ thuế đạt được trên nợ khá khiêm tốn; tuy nhiên, năm 1963 MM đã phủ định mô hình thuế sơ khởi để đưa ra một mô hình th uế điều chỉnh, mô hình này đã chiết kh ấu các khoản khấu trừ thuế theo tỷ l ệ nợ không có rủi ro để mang lại lợi ích thuế trên nợ rất lớn. Việc th úc đẩy lá chắn thuế do việc sử dụng nợ quá lớn đã không phù hợp với thực tế tại các doanh nghiệp được quan sát, Miller (1977) đã mở rộng mô hình định giá thuế điều chỉnh của MM 3 th êm các loại th uế cá nhân và gi ả đ ịnh rằng thuế đạt được trên nợ ít hoặc không có cho hầu hết các công ty. Loại trừ các loại thuế cá nhân, sau đó, một số tác giả đ ã quay trở lại với phương pháp tiếp cận của mô hình thuế ban đầu của MM bằng cách chiết khấu sự giảm trừ thuế tại mức suất sin h lời trên vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chính, trong đó bao gồm cả các t ác giả như: Harris và Pringle (1985), Modigliani (1988) và Kaplan và Ruback (1995). Miller v à Ezzell (1980, 1985) và Arzac v à Glosten (2005) cũng giả định chi ết khấu lá chắn thuế ở mức lãi suất không có rủi ro trong giai đoạn đầu và sau đó là mức suất sin h lời trên vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chính. Phù hợp với những nghiên cứu này, Grinblatt và Liu (2008) đã xem lá chắn thuế từ nợ như là công cụ phái sinh của các tài s ản tự có cơ bản (và dòng lưu chuyển tiền tệ của nó) và đã sử dụng phương pháp quyền chọn giá để xác đị nh được giá trị của nó. Các nhà nghiên cứu khác sử dụng chi phí nợ có rủi ro để chiết khấu sự giảm trừ th uế, như là Myers (1974 , Luehrman (1997), Damodaran (2006) và các t ác giả khác, các bài n ghiên cứu trên giả định là rủ i ro duy nhất liên quan đến sự giảm trừ thuế (vd: Lá chắn th uế) là rủi ro của nợ. Với rủi ro từ nợ thì thu nhập trước thuế và l ãi vay có thể sẽ nhỏ hơn so với chi phí t rả lãi, Wrightsman (1978) đã t ranh luận giữa việc lá chắn thuế có thể được giảm trừ và việc sử d ụng tỷ lệ không có rủi ro bởi vì hiệu quả của lá chắn th uế từ nợ sẽ phụ thuộc vào lợi nhuận hoạt động. Nói chung, những giải pháp chiết k hấu thay th ế này có x u hướng giảm giá t rị hiện tại của thuế đạt được trên nợ và do đó đã làm dịu đi cái kết lu ận năm 1963 của MM. Gần đây, Ross (2005) đã bình luận rằng mô hình thuế tinh chỉnh của MM là thiếu sót. Trong bài v iết của Ông, “Một sự thiết sót trong cách tiếp cận t ruyền thống xảy ra ngay tại bước đầu tiên khi tất cả đều đ ược tín h toán bằng cách định gi á dòng tiền của lá chắn thuế tại tỷ lệ nợ không rủi ro. Thật sự, lá chắn th uế được giả định là không có rủi ro, nhưng đi ều đó không có nghĩa là nó phải được định giá ở mức lãi suất không có rủi ro của Trái phiếu... Như Miller (1997) tranh lu ận, lá chắn thuế đối với các cổ đôn g không phải là chủ sở hữu trái phiếu và suất chiết khấu tức là mức mà là chắn thuế đ ược định giá p hụ thuộc vào tỷ suất thuế cận biên giữa tổng vốn và vốn chủ sở hữu”. (2005, p7). Do đó, trong phương pháp định giá quyền chọn của mình , Ross đã cho phép các loại th uế cá nhân t rên cổ tức khác biệt với mức lãi để thay đổi giá trị của lá chắn th uế tới các cổ đông. Kể từ k hi mức thuế giảm trừ trên nợ được chuyển qua các cổ đông như là một loại cổ tức, Ông đã bổ sung thêm mức thuế đánh trên vốn cá nhân vào lá chắn thuế. Bài nghiên cứu này chỉ ra một vấn đề đ ịnh giá cơ b ản tồn tại trong các mô hìn h thuế MM. Bằng việc xác địn h giá trị vốn chủ sở hữu sau thuế với các khoản khấu trừ thu ế bằng với tổng giá trị vốn chủ sở hữu sau th uế không có khấu trừ lãi suất cộng với p hần tăng thu ế từ các khoản khấu trừ lã i suất, phù hợp với mô hình thuế MM (tức là, tất cả các lợi ích thuế được trả ra cho các cổ đông), chúng tôi cho thấy rằng giá trị sau thuế của cổ phần không có khấu trừ lã i suất trở lại âm 1 cách bất hợp lý khi giá trị nợ vượt quá giá trị của công ty khi không sử dụng đòn bẩy tài chính. Do trách nhiệm hữu hạn và không có rủi ro phá sản, giá trị vốn chủ sở hữu có hay không có khấu trừ lãi suất không thể âm. Kết quả bất hợp lý này xảy ra ngay cả với trường hợp không có nguy cơ phá sản khi chiết khầu các l á chắn thu ế bằng cách sử dụng cả tỷ lệ n ợ rủi ro l ẫn tỷ lệ vốn chủ sở hữu không dùng đòn bẩy tài chính trong các mô hình thuế. Để khắc phục vấn đề này, chúng 4 tô i đề xuất một mô hình thuế mới, g iảm trừ các khoản khấu trừ lãi bằng cách sử dụng chi phí có sử dụng đòn bẩy t ài chính của vốn chủ sở hữu. Cách tiếp cận này cung cấp một mô hình định giá thuế th iết thực t rong khuôn khổ của MM là đưa ra giá trị cổ phần dương khi có và không có t ăng thuế nợ. Khi chi ết khấu các tấm chắn th uế nợ với chi phí có sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu, chi phí vốn cổ phần được sử dụng để chiết khấu dòng tiền trong cả hai hìn h thức chung là vốn chủ sở hữu và giá trị công ty. Bằng cách sử dụ ng chi phí vốn chủ sở hữu có đòn bẩy tài chính để chiết khấu trong vấn đề xác định giá t rị cổ phần vốn chủ sở hữu / giá trị công ty, các bài nghiên cứu hiện nay đều xuất phát từ mô hình thuế đã sửa đổi để nghiên cứu về các công ty mới, vốn chủ sở hữu, và kết quả của việc xác định giá trị của nợ. Theo hiểu biết của các tác giả, không có bài nghiên cứ u nào trước đây nghiên cứu về tỷ lệ vốn chủ sở hữu có dùng đòn bẩy tài chính chiết khấu th eo phương pháp tiếp cận trong khuôn khổ mô hình thuế MM. Khi làm như vậy, kết quả xác đ ịnh giá trị g iúp giảm thiểu một số lời chỉ trích các mô hìn h thuế MM, góp phần làm dung hòa giữa lý th uyết và th ực tiễn về cơ cấu vốn và sự định giá công ty, và cung cấp những hiểu biết mới vào vai trò của lá chắn thuế nợ trong việc định giá công ty. Các kết quả chính của các mô hình thuế sửa đổi phù hợp v ới bằng chứng thực nghiệm: (1) nhỏ hơn nhiều lá chắn th uế nợ so với các mô hình hiệu chỉnh thuế và mô hình MM gốc; (2) cân bằng, dựa trên mô hình chức năng giá trị công ty theo hình chữ U ngược với một cấu trúc vốn tối ưu như trái ngược với tất cả các giải ph áp góc nợ; (3) một vùng giá trị của tỷ lệ nợ/giá trị công ty kéo dài một khoảng thời g ian tương đối rộng trong đó hầu hết các lá chắn thuế nợ bị k iểm soát; (4) cân bằng, dựa trên chức năng vốn của chi phí hình chữ U; và (5) độ nhạy của lá chắn th uế nợ và cấu trúc v ốn tối ưu có tỷ lệ nợ phi rủi ro cũng như chi phí vốn chủ sở hữu không sử dụng đòn bẩy tài chính (tức là, rủi ro kinh doanh). Những kết quả này xuất hiện để được giống như cấu trúc vốn th ế giới th ực. Điều thú vị là, theo một số điều k iện tỷ lệ chiết khấu, giá trị công ty gần như cân bằng giống như việc t ăng đòn bẩy, chính điều này hỗ trợ phần nào cho Địn h đề I – quy tắc ban đầu năm 1958 của MM mà việc địn h giá công ty là độc lập của cấu trúc vốn. Chúng t ôi kết luận rằng mô hình thuế của MM sửa đổi nên đóng một vai trò lớn hơn trong phương pháp sư phạm và chính sách cấu trúc vốn của doanh nghiệp so với các mô hình gốc và điều chỉnh thuế trước đó. Phần 1, mô tả tổng quan mô hình định giá hiệu chỉnh thuế và mô hình gốc MM. Phần 2 xác định vấn đề đị nh giá công ty trong các mô hình thuế MM . Cụ thể, khi mức nợ vượt quá giá trị công ty không dùng vốn vay, giá trị vốn cổ phần âm khi trừ đi phần khấu trừ lãi suất. Để khắc phục vấn đề này, ở phần 3 chiết khấu các khoản giảm trừ thuế trong cả giá trị cổ phần và giá trị công ty tại mức chi phí sử dụng vốn có sử dụng đòn bẩy tài chính. Các kết quả mô hình thuế sửa đổi đối với công ty mới và các giá trị cổ phần là khác nhau đáng kể đối với mô hình thuế MM. Ph át triển theo ý tưởng của Miller (1977) về thuế thu nhập cá nhân, phần 4 mở rộng phân tích thuế cá nhân, trong đó cho thấy rằng, không giống như mô hình điều chỉnh thuế của MM, mô hình thuế sửa đổi được th ay đổi một chút và do đó đẩy mạnh tác động của th uế cá nhân. Phần 5 bàn về ý nghĩa của v iệc 5 quyết đ ịnh cơ cấu vốn của công ty và liên quan đ ến lý thuyết và những b ài viết liên quan ủng hộ cho mô hình định giá thuế sửa đổi của l á chắn thuế nợ. Phần 6 là phần kết luận. 1 . Theo Định đề I của Modigl iani và Mi ller (MM) (1958) mô hình định giá ban đầu không có th uế thu nhập doanh nghiệp ( và không tính đến thuế cá nhân), giá trị công ty độc lập của cơ cấu vốn. Tuy nhiên, khi có thuế sẽ dẫn đến phần khấu trừ lãi v ay nhờ thuế - tấm chắn thu ế - tax gain. Trong MM (1958) tỷ suất chiết khấu vốn cổ phần không sử dụng vốn vay được sử dụng để chiết khấu các khoản khấu trừ lãi vay – tấm chắn thuế , nhưng trong MM (1963) không rủi ro thấp hơn nhiều tỷ lệ nợ được sử dụng cho mục đích chiết khấu, kết quả l à tăng t huế lớn vào cách sử dụng nợ công ty và cổ đông . Trong trường hợp không có nguy cơ phá sản, Dự luật tôi đã ngon từ chối ủng hộ một g iải pháp tất cả các góc nợ vốn cực kỳ cấu trúc. Trong một lơi đap lại năm 1988 đến giấy chỉnh thuế MM, Miller (1988) nhận xét rằng: "Ch úng ta phải thừa nhận rằng chúng ta cũng được một chút ngạc nhiên khi chúng tôi lần đầu tiên nhìn thấy kết luận này (tức là, tất cả các khoản nợ cơ cấu vốn) đang nổi lên từ phân tích của chúng tôi. " (1988, p. 112) 5 Theo ghi nhận của Green và Hollifield (2003), bởi vì một góc nợ tất cả các giải pháp là mâu thuẫn với các quan sát cấu trúc vốn của các công ty, mô hình thuế MM không phải là hữu ích cho các mụ c đích chính sách. Trong một nỗ lực để l àm dịu tăng thuế nợ lớn, các nhà nghiên cứu đã giới thiệu chi phí phá sản ch o cân nhắc lợi ích thuế của nợ so với chi phí gia tăng của nợ như các công t y gia t ăng đòn bẩy tài chính (xem Kraus và Litzenberger (1973), Scott (1976), Chen và Kim (1979), Bradley và Kim (1984), Myers (1984), Shyam S under và Myers (1998), và những người khác). Tuy nhiên, bằng chứng t hực nghiệm đã tiết lộ những chi phí này tương đối nhỏ (xem Warner (1977), Andrade và Kaplan (1998), Frank và Goyal (2008), và những người khác). Đề cập đến mất cân đối thương mại tăng thuế quá lớn vào các khoản khấu trừ lãi suất so với chi phí phá sản dự kiến sẽ nhỏ, đặc biệt là đối với các công ty với chất lượng tín dụng cao, Miller (1977) đã chỉ trích mô hình của điều chỉnh th uế MM bằng cách sử dụng phép ẩn dụ hài hước của một "con ngựa và hầm thỏ" để mô tả độ lớn tương quan của chúng. Thúc đẩy một phần lớn vấn đề này, Miller đã mở rộng mô hì nh của điều chỉnh thuế MM thuế cá nhân. Giả sử thu ế cá nhân trên vốn chủ sở hữu không đáng k ể (do để trì hoãn tăng vốn) và các loại thu ế cá nhân trên th u nhập lãi suất bằng mức thuế suất thu ế doanh nghi ệp ở lề trong thị trường trái phiếu, ông đã tìm thấy rằng không có lợi ích thuế từ đòn bẩy tài chính cho khu vực doanh nghiệp như một toàn bộ (tức l à, Dự luật tôi nắm giữ). Thật là thú vị Modigliani (1988) sau đó thực hiện một sự đảo ngược: "thuế cá nhân sang một bên, th ật dứt khoát tất cả trong MM (1958) ... " (1988, p. 153) trong mô hình định giá ban đầu với các lo ại thuế doanh nghiệp, ... các doanh nghiệp có sử dụng vốn vay có thể được nhìn thấy được tỷ lệ th uận với các công ty không sử dụng vốn vay ... tỉ lệ lợi nhuận lần lượt này ngụ ý rằng giá trị thị trường VL doanh nghiệp có sử dụng vốn vay cũng phải tỷ lệ thuận với công ty không sử dụng vốn vay. Lý do cho sự đảo ngược này l à Modi gliani trở l ại bằng cách sử dụng một tỷ lệ rủ i ro lợi nhuận để giảm giá các khoản khấu trừ thuế suất tương tự như tỷ lệ chiết khấu trên thu nhập cổ phần của công ty không sử dụng vốn vay, được chiết khấu theo một tỷ lệ không rủi ro của l ãi suất MM của mô hình điều chỉnh thuế. Tỷ lệ chiết khấu lớn hơn đối với lợi nhuận từ thuế làm giảm giá trị h iện tại của lá chắn th uế nợ và làm giảm hiệu lực của chúng như là một yếu tố thúc đ ẩy quyết đ ịnh cơ 6 cấu vốn của công ty. Liên quan chặt chẽ với ý ki ến trong quá khứ, Miles Modigliani của và Ezzell (1980, 1985), Harris và Prin gle (1985), Kaplan và Ruback (1995), Arzac và Glosten (2005), Grinblatt và Liu (2008), và những người khác có lập lu ận (trong cách khác nhau) rằng lá chắn nợ th uế nguy hiểm như dòng chảy tiền mặt (không sử dụng vốn vay) tự do tạo ra từ tài sản của công ty, cho thấy lãi suất chiết khấu vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay thì thích hợp. Tuy nhiên, như th ể hiện trong phần tiếp theo, trong khi áp dụng tỷ lệ chiết khấu cao hơn vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay l àm giảm tầm quan trọng của các giá trị của lá chắn thuế nợ, nó không nhất th iết phải lật đổ ý nghĩa của cơ cấu vốn toàn nợ của mô hình điều chỉnh thuế của MM. Mô hình xác định giá trị công ty không có thuế và th uế của MM thì nổi tiếng. Giả sử không có thuế công ty hoặc t huế cá nhân, phá sản không có phá sản và khả năng và lá chắn thuế , thị trường vốn ma sát, đối xứng thông tin , ký kết hợp đồng hoàn tất, t hị trường đầy đủ, và tất cả các dòng chảy tiền mặt th eo niên kim vĩnh cửu, MM bắt nguồn mô hình sau đây ban đầu xác định giá trị doanh nghi ệp không có thuế: = giá trị th ị trường của các doanh nghiệp có sử dụng vốn vay, S = gi á tr ị thị trường của cổ phiếu có sử dụng vốn vay, D = giá trị t hị trường của khoản nợ không rủi ro, = giá trị kỳ vọng của X dòng rủi ro mà được chia g iữa các cổ đông của công ty và chủ nợ như và rD, tương ứng, r = tỷ lệ nợ không rủi ro,( ρ)= Tỷ lệ thị trường vốn không có thuế (ví dụ, yêu cầu tỷ lệ lợi nhuận hoặc chi phí không sử dụng vốn vay vốn chủ sở hữu), i = chi phí có sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu không có thuế, và giá trị = th ị trường của không sử dụng vốn vay (hoặc không có nợ) công ty. Được gọi là Dự lu ật I, mô hình này không có thuế ngụ ý rằng giá trị của công ty độc lập của đòn bẩy t ài chính của mình và rằng chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) không sử dụng vốn vay và có sử dụng là bằng nhau. Sử dụng phương trình (1), chúng ta có thể tính toán giá trị công bằng cách khác như : Tức là, với gi á tr ị của vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay, hoặc , chúng ta có thể thay thế trong các giá trị của khoản nợ, hoặc D, trong phạm vi từ để có được đầy đủ phạm vi của giá trị vốn chủ sở hữu, hoặc S. Với thuế doanh nghiệp MM (1958, p. 272) ban đầu thừa nhận rằng giá trị công ty là tỷ lệ thuận thu nhập dự kiến sau thuế của công ty, hoặc, như sau: 7 : giá trị th ị trường của công ty có vay nợ sau thuế; : tỷ lệ thuế TNDN : tỷ lệ vốn hóa th ị t rường th ích hợp sau thuế cho vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay rD = các khoản thanh toán lãi suất trên D nợ không rủi ro trả nợ không rủi ro tỷ lệ r,và = giá trị sau thuế của công ty không sử dụng vốn vay. Như đã đề cập, Modigliani (1988) sau đó lưu ý rằng, kể từ khi tỷ lệ vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay áp dụng đối với chiết khấu thuế suất các khoản khấu trừ t huế cao hơn tỷ lệ nợ không rủi ro , giá trị hiện tại của lá chắn th uế nợ giảm đáng kể. Trong một sự điều chỉnh lớn giấy 1958 của họ, MM (1963, p. 436) t hay đổi thuế ban đầu của họ mô hình bằng cách sử dụng r tốc độ nhiều thấp hơn không rủi ro để giảm giá các kho ản khấu trừ lãi suất. Chiết khấu thu nhập sau th uế dự kiến dòng định nghĩ a mang lại mô hình công ty định giá sau đây: Lợi ích từ thuế thay vì chứng minh MM tạo ra chênh lệch cho th ấy rằng, trong trạng thái cân bằng, có sử dụng vốn vay công ty g iá trị không thể được nhiều hơn h oặc ít hơn tổng giá trị công ty không dùng vốn vay cộng với lợi ích từ thuế như vậy mà phương trình (3) tổ chức. Giá trị của công ty không còn tỷ lệ thuận với thu nhập sau thuế, giá trị công ty là phụ thuộc vào cơ cấu vốn của công ty. Thật vậy, không bao gồm chi phí phá sản và không hoàn hảo khác, giải t hích t huế này mô hình điều chỉnh là các cổ đông của công ty sẽ tìm kiếm một giải pháp g óc gần như tất cả các khoản nợ. Giá trị của vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay được tính toán đơn giản là trong đó cho thấy rằng cổ đông gặt hái những lợi ích từ th uế lớn đối với lãi suất nợ. Như trong mô hình định giá thuế ban đầu, bằng cách th ay đổi mức độ nợ trong phạm vi đầy đủ các giá trị vốn chủ sở hữu, hoặc của ,có thể được tính toán. 8 2.Một vấn đề định giá trong Mô hình thuế MM Giả sử th uế thu nhập doanh nghiệp tồn tại, nhưng có không có khấu trừ thuế nhờ lãi suất ( trường hợp lợi nhuận âm nên không có phần khấu t rừ). Do đó, không có lợi ích thuế từ việc sử d ụng nợ. Trong trường hợp thực tế này, rõ ràng theo định đề I MM mô hình định giá công ty trong mô hình không thuế vẫn đúng. V t N TG = giá trị của công ty có sử dụng vốn vay trong môi trường có thuế nhưng không có lợi ích nhờ thuế ( no tax gain) (ký hiệu là NTG) S t NTG= giá trị của vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay trong môi trường có thuế nhưng không có l ợi ích n hờ thuế (no tax gain – tấm chắn t huế), Định đề I ngụ ý rằng V t NTG = S t NTG + D = V t U (=> giá trị của doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với doanh nghiệp không sử dụng vốn vay trong môi có thuế, nhưng không có tấm chắn thuế) Giả sử cách khác, khi lãi vay được khấu trừ thuế, khi đó giá trị vốn cổ phần có sử dụng vốn vay sẽ có th êm phần tấm chắn th uế, như vậy: S t = S t N TG + tD , chúng ta có thể vi ết l ại mô hình của điều chỉnh thuế MM: V t L= S t + D = S t N TG + tD + D= V t U + tD (4) StNTG = V t U tại nợ bằng không. Phương trình này một cách rõ ràng cho thấy kết quả nổi tiếng của MM thảo luận trong phần g iới thiệu (xem chú thích 3) mà cổ đông sẽ nhận được t ất cả các lợi ích từ tấm chắn thuế khi sử dụng nợ nợ (tức là, St = StNTG +tD). (9) Theo War