Lý luận cũng như thực tiễn về thị trường tài chính đều cho thấy
thông tin là một trong các cấu phần cơ bản trong sự vận hành của thị
trường và bản thân thông tin cũng là nguyên nhân dẫn tới nhiều vấn đề
của thị trường, khiến nó không thể hoạt động hiệu quả. Trong đó, thông
tin báo cáo tài chính là một trong những loại thông tin quan trọng nhất
đối với nhà đầu tư. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng thu nhập/lợi
nhuận kế toán có liên quan mật thiết đến giá thị trường của cổ phiếu vì
nhà đầu tư sử dụng số liệu về thu nhập/lợi nhuận kế toán để ước lượng lợi
suất trong tương lai. Tuy nhiên quản trị thu nhập - được định nghĩa là
hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính của nhà quản lý dẫn đến việc phản
ánh thiếu chính xác kết quả hoạt động kinh doanh của công ty nhằm che
dấu các đối tác liên quan đến công ty (như cổ đông, chủ nợ.) hoặc gây
ảnh hưởng đến kết quả các hợp đồng mà các kết quả này phụ thuộc vào
số liệu kế toán (Healy và Wahlen, 1998) lại làm cho chất lượng thu nhập
công bố giảm sút, từ đó tác động tiêu cực đến việc định giá công ty do
nhà đầu tư ước lượng lợi suất dựa trên thông tin báo cáo tài chính kém
minh bạch.
Trong vài thập kỷ qua, hàng loạt vụ bê bối kế toán đã xảy ra trên
khắp thế giới, điển hình là Enron, Healthsouth, Parmalat, Tyco,
Worldcom và Xerox, dẫn đến những thiệt hại nặng nề cho các nhà đầu tư.
Trọng tâm của các vụ bê bối này đều liên quan đến quản trị thu nhập.Tại
Việt Nam, hiện tượng thao túng báo cáo tài chính cũng diễn ra khá phổ
biến, ví dụ trường hợp công ty cổ phần Dược Viễn Đông làm giả con dấu,
vẽ hợp đồng khống nhằm làm sai lệch báo cáo tài chính gây thiệt hại vô
cùng lớn cho nhà đầu tư. Công ty Tribeco, công ty Petrolimex, công ty cổ
phần Quốc Cường Gia Lai có hiện tượng dấu lãi để chuyển lỗ một cách
khá kín đáo và hợp pháp (Phạm Thị Bích Vân, 2013). Hơn nữa, hành lang
pháp lý và chuẩn mực kế toán của Việt Nam khá khác biệt và còn nhiều
hạn chế so với các quốc gia phát triển khác, do đó hiện tượng quản trị thu
nhập ở Việt Nam sẽ mang tính đặc thù. Chính vì những lý do trên tác giả
cho rằng hướng nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập tới lợi suất
chứng khoán để từ đó xem xét khả năng đưa nhân tố rủi ro thông tin thu
nhập báo cáo vào mô hình định giá tài sản là một hướng nghiên cứu thích
hợp và cần thiết kể cả về mặt lý luận và thực tiễn.
. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận án là nhằm kiểm định hiện tượng
kém nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dồn tích và quản trị
thu nhập để từ đó có cơ sở kiểm định tác động của quản trị thu nhập đến
lợi suất chứng khoán (hiện tượng dị thường dồn tích). Từ đó nghiên cứu
và xem xét nhân tố quản trị thu nhập có phải là biểu hiện của rủi ro thông
tin và có nên đưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Na
12 trang |
Chia sẻ: thientruc20 | Lượt xem: 423 | Lượt tải: 0
Bạn đang xem nội dung tài liệu Tóm tắt Luận án Lý thuyết và thực nghiệm về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán, để tải tài liệu về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên
1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
1.1. Sự cần thiết của nghiên cứu
Lý luận cũng như thực tiễn về thị trường tài chính đều cho thấy
thông tin là một trong các cấu phần cơ bản trong sự vận hành của thị
trường và bản thân thông tin cũng là nguyên nhân dẫn tới nhiều vấn đề
của thị trường, khiến nó không thể hoạt động hiệu quả. Trong đó, thông
tin báo cáo tài chính là một trong những loại thông tin quan trọng nhất
đối với nhà đầu tư. Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng thu nhập/lợi
nhuận kế toán có liên quan mật thiết đến giá thị trường của cổ phiếu vì
nhà đầu tư sử dụng số liệu về thu nhập/lợi nhuận kế toán để ước lượng lợi
suất trong tương lai. Tuy nhiên quản trị thu nhập - được định nghĩa là
hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính của nhà quản lý dẫn đến việc phản
ánh thiếu chính xác kết quả hoạt động kinh doanh của công ty nhằm che
dấu các đối tác liên quan đến công ty (như cổ đông, chủ nợ...) hoặc gây
ảnh hưởng đến kết quả các hợp đồng mà các kết quả này phụ thuộc vào
số liệu kế toán (Healy và Wahlen, 1998) lại làm cho chất lượng thu nhập
công bố giảm sút, từ đó tác động tiêu cực đến việc định giá công ty do
nhà đầu tư ước lượng lợi suất dựa trên thông tin báo cáo tài chính kém
minh bạch.
Trong vài thập kỷ qua, hàng loạt vụ bê bối kế toán đã xảy ra trên
khắp thế giới, điển hình là Enron, Healthsouth, Parmalat, Tyco,
Worldcom và Xerox, dẫn đến những thiệt hại nặng nề cho các nhà đầu tư.
Trọng tâm của các vụ bê bối này đều liên quan đến quản trị thu nhập.Tại
Việt Nam, hiện tượng thao túng báo cáo tài chính cũng diễn ra khá phổ
biến, ví dụ trường hợp công ty cổ phần Dược Viễn Đông làm giả con dấu,
vẽ hợp đồng khống nhằm làm sai lệch báo cáo tài chính gây thiệt hại vô
cùng lớn cho nhà đầu tư. Công ty Tribeco, công ty Petrolimex, công ty cổ
phần Quốc Cường Gia Laicó hiện tượng dấu lãi để chuyển lỗ một cách
khá kín đáo và hợp pháp (Phạm Thị Bích Vân, 2013). Hơn nữa, hành lang
pháp lý và chuẩn mực kế toán của Việt Nam khá khác biệt và còn nhiều
hạn chế so với các quốc gia phát triển khác, do đó hiện tượng quản trị thu
nhập ở Việt Nam sẽ mang tính đặc thù. Chính vì những lý do trên tác giả
cho rằng hướng nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập tới lợi suất
chứng khoán để từ đó xem xét khả năng đưa nhân tố rủi ro thông tin thu
nhập báo cáo vào mô hình định giá tài sản là một hướng nghiên cứu thích
hợp và cần thiết kể cả về mặt lý luận và thực tiễn.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của luận án là nhằm kiểm định hiện tượng
kém nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dồn tích và quản trị
2
thu nhập để từ đó có cơ sở kiểm định tác động của quản trị thu nhập đến
lợi suất chứng khoán (hiện tượng dị thường dồn tích). Từ đó nghiên cứu
và xem xét nhân tố quản trị thu nhập có phải là biểu hiện của rủi ro thông
tin và có nên đưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam.
1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu của luận án nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
- Kiểm định hiện tượng “nhất quán của thu nhập-Earning
persistence” tại thị trường chứng khoán Việt Nam?
- Tại các nước đang phát triển như Việt Nam liệu có tồn tại hiện
tượng dị thường dồn tích không?
- Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích thì chiến lược
phòng vệ mua danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán
danh mục có mức quản trị thu nhập cao có đem lại lợi suất
phụ trội tương lai không?
- Quản trị thu nhập có phải là một nhân tố rủi ro hợp lý và nên
đưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam không?
Bằng việc trả lời câu hỏi nghiên cứu, tác giả sẽ giúp nhà quản lý trả
lời các câu hỏi quản lý sau:
- Các giải pháp nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập tại Việt
Nam?
- Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích tại Việt Nam và đây
là một rủi ro hệ thống thì cần những giải pháp nào để ứng dụng
mô hình định giá phù hợp hơn cho thị trường Chứng khoán Việt
Nam?
- Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích nhưng đây không
phải là rủi ro hệ thống thì có những gợi ý gì cho nhà đầu tư và
các nhà hoạch định
1.4. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
Về không gian
Luận án tập trung nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến
lợi suất chứng khoán tại các công ty niêm yết phi tài chính trên sàn chứng
khoán Hà Nội và sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh.Tổng cộng
đến năm 2015 có 536 công ty phi tài chính niêm yết trên cả hai sàn chứng
khoán tại Việt Nam được đưa vào mẫu nghiên cứu.
Về thời gian
Luận án tập trung phân tích dữ liệu của các công ty phi tài chính
niêm yết trong thời gian 9 năm từ năm 2007-2015.
3
Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là tác động của quản trị thu nhập
đến lợi suất chứng khoán của các công ty niêm yết phi tài chính trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.
1.5. Phương pháp nghiên cứu
1.5.1. Phương pháp thu thập số liệu
Để nghiên cứu chủ đề về độ nhất quán trong dự báo thu nhập tương
lai (earning persistence) và hiện tượng dị thường dồn tích (accrual
anomaly), tác giả chọn mẫu là các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ngoại trừ các ngành tài chính, bất
động sản, ngân hàng. Tổng số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu là 520
công ty với số quan sát là 2.822. Thời gian nghiên cứu từ năm 2007-2015.
Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập (AQF) trong mô hình định
giá tài sản, do nhân tố AQF được đo lường tại năm t-1 nên để nghiên cứu
trong thời gian từ năm 2007-2014, tác giả tiến hành thu thập số liệu báo
cáo tài chính và giá của các công ty từ năm 2006-2015 với tổng số quan
sát là 40.066 lợi suất theo tháng. Các công ty trong mẫu được chia thành
6 danh mục theo quy mô và hệ số BM và 8 danh mục theo ngành (theo
tiểu chuẩn ICB cấp 1). Mỗi danh mục có 108 quan sát theo chuỗi thời
gian.
Số liệu giá chứng khoán và báo cáo tài chính được tác giả thu thập
từ cơ sở dữ liệu của stoxplus. Số liệu về lợi suất phi rủi ro được tác giả
thu thập từ kho bạc nhà nước và cơ sở dữ liệu của stoxplus.
1.5.2. Phương pháp phân tích số liệu
- Đối với chủ đề về “earning persistence” và “accrual anomaly” tác
giả dùng kiểm định bình phương nhỏ nhất (OLS), tác động cố định
(FEM) và tác động ngẫu nhiên (GLS) làm phương pháp phân tích
số liệu.
- Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập trong mô hình định giá,
tác giả sử dụng phương pháp hồi quy hai bước trên nền dữ liệu
chéo của Fama và MacBeth (1973).
1.6. Những đóng góp mới của luận án
Luận án có những đóng góp về mặt học thuật như sau
- Luận án góp phần cung cấp bằng chứng thực nghiệm tại Việt
Nam về hai vấn đề vốn chưa được quan tâm nhiều hiện nay
đó là: độ nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai của dòng
4
tiền, dồn tích và quản trị thu nhập; và hiện tượng dị thường
dồn tích/quản trị thu nhập.
- Luận án nghiên cứu xem xét nhân tố quản trị thu nhập trong
mô hình định giá tài sản ở Việt Nam và các gợi ý cho các
chiến lược đầu tư cũng như định giá tài sản khi xem xét vấn
đề quản trị thu nhập.
- Luận án tiến hành xây dựng danh mục đầu tư dựa trên đặc
điểm về quản trị thu nhập của các công ty niêm yết
Từ các đóng góp mới về mặt học thuật trên, luận án mang lại
những đóng góp có giá trị cho nhà quản lý, cho xã hội như sau:
- Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm hạn chế quản trị thu nhập,
nâng cao minh bạch thông tin và công bố thông tin trên thị
trường chứng khoán
- Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm nâng cao tính hiệu quả
thông tin trên thị trường chứng khoán, đặc biệt là các thông
tin báo cáo tài chính
- Đưa ra các kiến nghị cụ thể đối với các cơ quan quản lý nhà
nước, các công ty niêm yết, các nhà nghiên cứu, nhà thực tiễn
và nhà đầu tư nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập, tăng
cường hành lang pháp lý để bảo vệ nhà đầu tư, nâng cao việc
minh bạch và công bố thông tin, tăng cường tính hiệu quả của
thị trường chứng khoán.
1.7. Cấu trúc của luận án
Cấu trúc của luận án được chia làm 05 chương, cụ thể như sau:
− Chương 1: Giới thiệu luận án
− Chương 2: Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm tác động của
quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán
− Chương 3: Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi
suất chứng khoán tại các công ty niêm yết phi tài chính tại Việt
Nam theo hướng dị thường
− Chương 4: Quản trị thu nhập, nhân tố rủi ro trong mô hình
định giá tài sản tại Việt Nam
− Chương 5: Các hàm ý và kiến nghị
5
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM VỀ
TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT
CHỨNG KHOÁN
2.1. Tổng quan về quản trị thu nhập
2.1.1. Vai trò của dồn tích và dòng tiền trong đo lường hiệu quả hoạt
động của công ty
Lợi nhuận sau thuế/thu nhập sau thuế là thước đo hiệu quả hoạt
động của công ty. Tuy nhiên chỉ tiêu này lại được lập dựa trên cơ sở của
kế toán dồn tích. Do đó, thu nhập bao gồm hai thành phần: dòng tiền thực
phát sinh trong kỳ và dồn tích. Tuy nhiên dồn tích lại dễ bị tác động hay
điều chỉnh bởi chú ý của ban giám đốc hơn dòng tiền. Nếu nhà quản lý cố
tình thao túng thông tin báo cáo tài chính để thổi phồng lợi nhuận thông
qua việc tác động vào thành phần dồn tích thì lúc này lợi nhuận/thu nhập
sẽ không còn là thước đo đáng tin cậy hiệu quả hoạt động của công ty
nữa. Thay vào đó, dòng tiền có thể được coi trọng hơn trong việc đánh
giá hiệu quả của công ty.
2.1.2. Khái niệm quản trị thu nhập
Mặc dù còn một số bất đồng về khái niệm quản trị thu nhập, đa
phần các nhà khoa học đồng ý với định nghĩa của Healy and Wahlen
(1998) và cho rằng quản trị thu nhập (dù là hợp pháp hay bất hợp pháp) là
hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính có chủ ý nhằm che dấu hiệu quả hoạt
động thực sự của công ty. Trong khuổn khổ của luận án này, tác giả cũng
dùng định nghĩa của Healy và Wahlen (1998) khi nói về quản trị thu
nhập.
2.1.3. Nguyên nhân của quản trị thu nhập
Nguyên nhân của quản trị thu nhập bao gồm 3 nhóm chính: nguyên
nhân từ thị trường chứng khoán, nguyên nhân từ các hợp đồng vay nợ và
nguyên nhân liên quan đến chính trị và thể chế. Nguyên nhân từ thị
trường chứng khoán bao gồm: (1) Người quản lý quản trị thu nhập nhằm
đáp ứng kỳ vọng của những người tham gia thị trường (2) Nhà quản lý có
xu hướng quản trị thu nhập trước thời điểm công ty tiến hành các sự kiện
quan trọng như chào bán lần đầu ra công chúng (IPO) hoặc chào bán cổ
phiếu; mua bán sát nhập doanh nghiệp; mua lại cổ phiếu quỹ; (3) nhà
quản lý quản trị thu nhập nhằm bảo vệ cổ đông.Nguyên nhân từ các hợp
đồng vay nợ, hợp đồng khen thưởng có nghĩa là các giám đốc có động cơ
quản trị thu nhập để công ty của họ được hưởng lợi từ việc duy trì tỷ lệ tài
chính hoặc lợi nhuận cao hơn hoặc thấp hơn so với quy định của các hợp
đồng vay nợ. Nguyên nhân liên quan đến chính trị và thể chế hàm ý rằng
6
các công ty trong các ngành chịu nhiều quy định từ chính phủ có thể có
động cơ quản trị thu nhập nhằm đạt được các đối xử có lợi từ nhà làm
luật.
2.1.4. Các thước đo quản trị thu nhập
Tổng dồn tích bao gồm dồn tích có thể điều chỉnh được và dồn tích
không thể điều chỉnh được. Giám đốc doanh nghiệp có thể tác động vào
lợi nhuận thông qua dồn tích có thể điều chỉnh được bằng cách lựa chọn
các bút toán kế toán hay ước lượng kế toán khác nhau; còn dồn tích
không thể điều chỉnh được thì do bản chất kinh tế quyết định và do đó
giám đốc hay nhà quản lý không thể tác động được. Vì vậy, dồn tích có
thể điều chỉnh được coi là một thước đo của quản trị lợi nhuận. Ba mô
hình được sử dụng phổ biến nhất để tính toán dồn tích có thể điều chỉnh
được là mô hình Jones (Jones, 1991), mô hình Jone điều chỉnh- Modified
Jones (Dechow và cộng sự, 1995) và mô hình Kothari (Kothari và cộng
sự, 2005).
2.2. Lý thuyết đại diện và quản trị thu nhập
Lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) đã chỉ ra rằng trong công ty cổ
phần luôn tiềm ẩn mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà điều hành bắt
nguồn từ sự tách biệt quyền sở hữu giữa cổ đông và ban giám đốc. Do đó
nhà điều hành luôn có động cơ hành động không vì lợi ích của cổ đông và
hành vi quản trị thu nhập có thể coi là một kết quả của mâu thuẫn đại
diện. Lý thuyết đại diện cũng chỉ ra rằng quản trị công ty là một công cụ
hữu hiệu để hạn chế các hành động không vì lợi ích cổ đông như hành vi
quản trị thu nhập. Nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
đã ủng hộ kết luận này.
2.3. Tổng quan về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng
khoán tại các công ty niêm yết
2.3.1. Khái niệm các công ty niêm yết
Theo quy định của luật chứng khoán năm 2006, công ty niêm yết là
các công ty có cổ phiếu được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán hoặc
Trung tâm giao dịch chứng khoán. Theo quy định của Nghị định số
58/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012, để được niêm yết trên sở giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà
Nội, các công ty phải đáp ứng đầy đủ các điều kiện về vốn điều lệ tối
thiểu, kết quả kinh doanh, cổ phần biểu quyết.
7
2.3.2. Khái niệm lợi suất chứng khoán
Lợi suất chứng khoán là thu nhập có được từ một khoản đầu tư,
được biểu thị bằng tỷ lệ phần trăm so với giá trị khoản đầu tư đó trong
thời gian nắm giữ chứng khoán. Các loại lợi suất bao gồm: lợi suất nắm
giữ trong kỳ, lợi suất quá khứ, lợi suất bình quân, lợi suất dự kiến, lợi
suất yêu cầu và lợi suất phụ trội.
2.3.3. Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán
Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán được nghiên cứu
dựa trên hai hướng. Hướng thứ nhất dựa trên lý thuyết thị trường hiệu
quả, các nhà khoa học nghiên cứu thực nghiệm để tìm thấy các dị thường
trên thị trường chứng khoán, là bằng chứng đối trọng với lý thuyết thị
trường hiệu quả. Hướng thứ hai dựa trên lý thuyết về định giá tài sản, các
nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán được chứng minh là nhân tố
rủi ro và nên đưa vào các mô hình định giá.
A. Các dị thường trên thị trường chứng khoán (anomolies)
Các dị thường là một khái niệm chỉ các kết quả nghiên cứu thực
nghiệm có vẻ như đi ngược lại với lý thuyết thị trường hiệu quả. Các dị
thường ngụ ý đồng thời hai khả năng: một là thị trường không hiệu quả;
hai là mô hình định giá tài sản bị lỗi. Các dị thường trên thị trường chứng
khoán được chia làm hai loại: dị thường theo không gian và dị thường
theo thời gian. Dị thường theo không gian bao gồm hiệu ứng quy mô;
hiệu ứng tháng giêng; hiệu ứng cuối tuần; hiệu ứng giá trị và hiệu ứng
xung lượng. Dị thường theo thời gian bao gồm tác động của lãi suất ngắn
hạn và lạm phá dự kiến; tỷ lệ cổ tức; dồn tích và quản trị thu nhập.
B. Các nhân tố rủi ro trong mô hình định giá tài sản
Hướng tiếp cận các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán
thông qua mô hình định giá tài sản bao gồm nhân tố thị trường trong mô
hình định giá tài sản vốn (CAPM); nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ
sách/giá trị thị trường trong mô hình 3 nhân tố Fama-French; nhân tố
xung lượng trong mô hình Carhart; nhân tố thanh khoản trong mô hình
Pastor-Stambaugh và các nhân tố không xác định trong mô hình định giá
kinh doanh chênh lệch APT.
2.3.4. Tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán
Chủ đề tác động của quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoán
cũng được các nhà khoa học chia làm hai hướng đó là dị thường và nhân
tố rủi ro.
8
A. Tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán theo hướng
dị thường (accrual anomaly)
Chủ đề về mối quan hệ giữa dồn tích/quản trị thu nhập và lợi suất
chứng khoán bắt nguồn từ phát hiện của Sloan (1996), khi ông chứng
minh rằng tổng dồn tích tạo nên hiện tượng dị thường trên thị trường
chứng khoán. Có nghĩa là tổng dồn tích có mối tương quan âm với lợi
suất chứng khoán trong tương lai và nhà đầu tư có thể thu được lợi suất
phụ trội bằng chiến lược mua danh mục có mức dồn tích thấp và bán
khống danh mục có mức dồn tích cao. Sloan (1996) lý giải rằng sở dĩ có
sự bất thường này là nhà đầu tư không thể nhận thức được sự khác biệt về
khả năng dự báo thu nhập tương lai (earning persistence) của tổng dồn
tích và dòng tiền. Trong khi nhà đầu tư lại căn cứ vào thu nhập báo cáo
để định giá cổ phiếu. Xie (2001) chứng minh thêm rằng hiện tượng
accrual anomaly mà Sloan (1996) tìm ra chủ yếu là do quản trị thu nhập.
Cụ thể quản trị thu nhập có mối tương quan âm với lợi suất chứng khoán
tương lai và là thành phần kém nhất quán nhất trong dự báo thu nhập
tương lai. Vì vậy các công trình nghiên cứu về hiện tượng dị thường dồn
tích thường tiến hành kiểm định hiện tượng kém nhất quán trong dự báo
thu nhập tương lai của dồn tích trước khi tiến hành nghiên cứu về tác
động của dồn tích đến lợi suất chứng khoán. Sau công trình nghiên cứu
của Sloan (1996), rất nhiều công trình nghiên cứu đã tiến hành kiểm định
mối quan hệ giữa tổng dồn tích và quản trị thu nhập với lợi suất chứng
khoán tương lai ở nhiều quốc gia, đặc biệt là các quốc gia phát triển
(Doukakisa và Papanastasopoulosb, 2014; Hui và cộng sự, 2016; Ozkan
và Kayali, 2015; Pincus và cộng sự, 2007; Richardson và cộng sự, 2005;
Sloan, 1996). Đa số các công trình được nghiên cứu ở các nước phát triển
đều thống nhất là thị trường định giá cao tổng dồn tích và quản trị thu
trong khi định giá thấp dòng tiền. Ngoại trừ công trình Subramanyam
(1996) kết luận rằng nếu dồn tích có thể điều chỉnh được là chủ ý làm
“nhẵn” thu nhập của ban giám đốc thì thị trường định giá đúng. Ngược lại
nếu dồn tích điều chỉnh được là kết quả của quản trị thu nhập thì thị
trường định giá cao thành phần quản trị thu nhập.
Các công trình nghiên cứu ở các nước mới nổi và đang phát triển
có các kết quả khá mâu thuẫn nhau. Nghiên cứu của Kim và cộng sự
(2015) chỉ ra rằng ngược lại với các nước đang phát triển nếu dùng thước
đo dồn tích truyền thống thì không tìm thấy hiện tượng dị thường dồn tích
tại Hàn Quốc. Tuy nhiên khi thay đổi thước đo dồn tích theo tỷ lệ thì hiện
tượng acrual anomoly được khẳng định. Vivattanachang và Supattarakul
(2013) nghiên cứu thị trường Thái Lan và kết luận rằng tổng dồn tích,
dòng tiền và dồn tích có thể điều chỉnh được đều được định giá đúng ở thị
9
trường Thái Lan. Pascal và Hang (2014) nghiên cứu hiện tượng dị thường
dồn tích ở Việt Nam, tác giả kết luận rằng hiện tượng acrual anomoly chỉ
xuất hiện ở các công ty không gặp vấn đề về tài chính. Còn ở các công ty
đang gặp vấn đề về tài chính các quy định của ngân hàng góp phần ngăn
cản các hành vi quản trị/thổi phồng lợi nhuận. Công trình nghiên cứu của
Alqerm và Obeid (2014) tại thị trường Malaysia chỉ ra rằng quản trị thu
nhập thông qua tác động vào chi phí có thể điều chỉnh được và chi phí
sản xuất có tương quan âm với lợi suất chứng khoán trong tương lai;
trong khi quản trị thu nhập qua dòng tiền không gây ra dị thường dồn
tích. Cupertino và cộng sự (2012) không tìm thấy hiện tượng dị thường
dồn tích tại Braxin. Khác với các hiện tượng dị thường khác thường biến
mất sau khi được phát hiện như hiệu ứng cuối tuần, hiệu ứng quy mô,
hiệu ứng dồn tích được chứng minh vẫn tiếp tục tồn tại sau công bố đầu
tiên về hiện tượng này của Sloan (1996). Lev và Nissim (2006) cho rằng
hiện tượng dị thường dồn tích vẫn tồn tại và hiệu ứng dồn tích không
giảm đi theo thời gian. Wu và cộng sự (2010) cũng đồng ý với quan điểm
trên, các tác giả cho rằng hiệu ứng dồn tích giảm theo thời gian chỉ là tạm
thời và có xu hướng quay lại mức trung bình trong tương lai (mean
reverting).
Theo các nhà khoa học nguyên nhân của hiện tượng dị thường dồn
tích bao gồm: nhà đầu tư ngây thơ (investor fixation/naïve investors); suy
luận sai lệch về tăng trưởng của công ty (growth anomaly) và nhân tố rủi
ro hợp lý (rational risk premia)
B. Quản trị thu nhập-nhân tố rủi ro hợp lý trong mô hình định giá tài sản
Trên cơ sở hiện tượng dị thường dồn tích, nhiều nhà khoa học đã
cố gắng nghiên cứu liệu quản trị thu nhập có phải là một biểu hiện của rủi
ro bất cân xứng thông tin và nên đưa vào mô hình đ