Vai trò dẫn dắt tỷ suất sinh lợi của Mỹ và Trung Quốc đối với các quốc gia Đông Nam Á

Trang i Mã số: 107 VAI TRÒ DẪN DẮT TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA MỸ VÀ TRUNG QUỐC ĐỐI VỚI CÁC QUỐC GIA ĐÔNG NAM Á Trang i LỜI MỞ ĐẦU Dự báo tỷ suất sinh lợi là một trong những mối quan tâm hàng đầu của giới đầu tư. Tính cho đến nay, đã có rất nhiều bài nghiên cứu về khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi của các mô hình định giá tài sản cũng như của các chỉ báo kinh tế quốc gia. Tuy nhiên, những bài nghiên cứu về một chỉ báo dự đoán tỷ suất sinh lợi mới là tỷ suất sinh lợi lấy trễ của Mỹ thì vẫn còn rất ít, đặc biệt nghiên cứu vai trò dẫn dắt tỷ suất sinh lợi của Mỹ đối với các quốc gia Đông Nam Á thì gần như chưa có. Ngoài ra, nói đến Đông Nam Á thì phải nói đến một cường quốc kinh tế láng giềng đó là Trung Quốc. Do đó, với bộ dữ liệu các chỉ số chứng khoán quốc gia của Mỹ, Trung Quốc và sáu quốc gia Đông Nam Á (Việt Nam, Thái Lan, Phillipines, Malaysia, Singapore, Indonesia) trong giai đoạn 2007-2013, bài nghiên cứu xem xét vai trò dẫn dắt tỷ suất sinh lợi của Mỹ và Trung Quốc đối với các quốc gia Đông Nam Á. Kết quả nghiên cứu phát hiện ra rằng có bằng chứng cho thấy Mỹ thể hiện vai trò dẫn dắt tỷ suất sinh lợi đối với hầu hết các quốc gia Đông Nam Á (trừ Phillipines và Singapore), nhưng kết quả nghiên cứu này không bền vững khi kiểm định qua nhiều phương pháp và các bộ dữ liệu khác nhau. Tuy nhiên, bằng chứng về vai trò dẫn dắt tỷ suất sinh lợi của Mỹ đối với Việt Nam thì lại tương đối bền vững khi kiểm định bằng nhiều mô hình và các bộ dữ liệu khác nhau. Còn đối với trường hợp của Trung Quốc thì không tìm thấy những bằng chứng vững chắc cho thấy Trung Quốc thể hiện vai trò dẫn dắt đối với bất kỳ quốc gia Đông Nam Á nào. Bên cạnh đó, tỷ suất sinh lợi của các quốc gia Đông Nam Á thể hiện khả năng dự đoán giới hạn tỷ suất sinh lợi của Mỹ và tỷ suất sinh lợi của từng quốc gia Đông Nam Á thể hiện khả năng dự đoán tỷ suất sinh lợi giới hạn đối với nhau. Khi ước lượng mô hình khuếch tán thông tin, kết quả trên cả hai bộ dữ liệu đều cho thấy các cú sốc tỷ suất sinh lợi của Mỹ được phản ánh hoàn toàn trong giá cổ phiếu của các quốc gia Đông Nam Á (trừ Phillipines). Trường hợp của Trung Quốc thì cho thấy các nước Đông Nam Á có liên kết kinh tế chặt chẽ với Trung Quốc, nhưng tìm thấy bằng chứng rất yếu cho thấy tỷ suất sinh lợi của Trung Quốc thể hiện sự khuếch tán thông tin sang các nước Đông Nam Á. Do đó, hầu như không tìm thấy bằng chứng cho thấy các cú sốc tỷ suất sinh lợi nảy sinh ở Trung Quốc tác động đến tỷ suất sinh lợi của các quốc gia Đông Nam Á. Trang ii MỤC LỤC 1. GIỚI THIỆU: ..................................................................................................... 1 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU: ......................................................................... 8 2.1. Khung lý thuyết: ............................................................................................ 8 2.1.1. Sai lệch Stambaugh: ................................................................................ 8 2.1.2. Chu trình wild bootstrap: ...................................................................... 10 2.1.3. Phương pháp GMM (Generalized method of moments): ....................... 13 2.2. Các bằng chứng thực nghiệm trước đây: ...................................................... 16 2.2.1. Khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi: .......................................................... 16 2.2.2. Mối quan hệ giữa sự khuếch tán thông tin và tác động dẫn dắt trễ: ........ 19 2.3. Khung phân tích: ......................................................................................... 22 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU: ........................................... 24 3.1. Phương pháp nghiên cứu: ............................................................................ 24 3.1.1. Mô hình hồi quy dự báo tiêu chuẩn: ...................................................... 24 3.1.2. Mô hình khả năng dự báo của tỷ suất sinh lợi quốc tế lấy trễ:................ 26 3.1.3. Mô hình khuếch tán thông tin:............................................................... 28 3.1.4. Mô hình dự báo ngoài mẫu: .................................................................. 33 3.2. Dữ liệu: ....................................................................................................... 35 3.2.1. Tỷ suất sinh lợi thặng dư hàng tuần: ...................................................... 37 3.2.2. Các biến kinh tế quốc gia: ..................................................................... 39 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU: ............................................................................. 50 4.1. Mô hình hồi quy dự báo tiêu chuẩn:............................................................. 50 4.1.1. Mô hình hồi quy dự báo tiêu chuẩn dựa trên các biến số kinh tế của từng quốc gia: ............................................................................................................ 50 4.1.2. Mô hình hồi quy dự báo tiêu chuẩn dựa trên các biến số kinh tế của Mỹ và Trung Quốc: .................................................................................................. 53 4.2. Mô hình khả năng dự đoán của tỷ suất sinh lợi quốc tế lấy trễ: .................... 57 4.2.1. Kiểm định nhân quả Granger theo cặp: ................................................. 57 4.2.2. Mô hình tổng quát: ................................................................................ 63 4.3. Mô hình khuếch tán thông tin: ..................................................................... 64 4.4. Mô hình dự báo ngoài mẫu: ......................................................................... 69 Trang iii 5. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU: ..................................................... 72 5.1. Tóm lược các kết quả thực nghiệm: ............................................................. 72 5.2. Hàm ý từ bài nghiên cứu: ............................................................................ 75 5.2.1. Khía cạnh vĩ mô: ................................................................................... 75 5.2.2. Khía cạnh nhà đầu tư quốc tế đối với thị trường chứng khoán Việt Nam: 76 5.3. Một số hạn chế nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu trong tương lai: ... 76 6. KẾT LUẬN ...................................................................................................... 78 Trang iv DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT MM: method of moment GMM: general method of moments GFD: Global Financial Data MSCI: Morgan Stanley Capital International AR (first-order autoregressive model): mô hình tự hồi quy bậc nhất HR (historical average regression): hồi quy dựa trên trung bình lịch sử PR (benchmark predictive regression): mô hình hồi quy dự báo tiêu chuẩn MSFE (mean-squared forecast error): giá trị sai số dự báo bình phương trung bình IV (Instrumental variables): phương pháp biến công cụ 2SLS (Two-stage least-squares): phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn mARM (multipredictor augmented regression method): phương pháp hồi quy đa biến cải tiến Trang v DANH MỤC BẢNG Bảng 1: Thống kê tổng hợp tỷ suất sinh lợi thặng dư của các chỉ số chứng khoán quốc gia theo tuần trong giai đoạn từ 06/2007 đến 06/2013: ................................................... 38 Bảng 2: Kết quả ước lượng mô hình hồi quy dự báo tiêu chuẩn, 2007:06 đến 2013:06 .. 50 Bảng 3: Các kết quả ước lượng mô hình hồi quy dự báo dựa trên các nhân tố dự báo của Mỹ, 2007:06 đến 2013:06 ........................................................................................ 53 Bảng 4: Các kết quả ước lượng mô hình hồi quy dự báo dựa trên các nhân tố dự báo của Trung Quốc, 2007:06 đến 2013:06 .......................................................................... 54 Bảng 5: Kết quả ước lượng mARM mô hình hồi quy dự báo tiêu chuẩn, 2007:06 đến 2013:06 ......................................................................................................................... 56 Bảng 6: Kết quả kiểm định quan hệ nhân quả Granger theo cặp, từ 2007:06 đến 2013:06 ......................................................................................................................... 58 Bảng 7: Kết quả kiểm định nhân quả Granger theo cặp kiểm soát các biến kinh tế bổ sung, 2007:06-2013:06 .................................................................................................. 60 Bảng 8: Kết quả ước lượng cho mô hình hồi quy gộp, từ 2007:06 đến 2013:06 ............. 63 Bảng 9: Kết quả ước lượng tham số trong mô hình khuếch tán thông tin của Mỹ, từ 2007:06 đến 2013:06 ..................................................................................................... 65 Bảng 10: Kết quả ước lượng tham số trong mô hình khuếch tán thông tin của Trung Quốc, từ 2007:06 đến 2013:06 ....................................................................................... 67 Bảng 11: Khả năng dự báo ngoài mẫu của tỷ suất sinh lợi lấy trễ của Mỹ, từ 2007:06 đến 2013:06 ................................................................................................................... 69 Bảng 12: Khả năng dự báo ngoài mẫu của tỷ suất sinh lợi lấy trễ của Trung Quốc, từ 2007:06 đến 2013:06 ..................................................................................................... 71 Trang 1 1. GIỚI THIỆU: Hiện nay, Mỹ vẫn là quốc gia thống trị nền kinh tế toàn cầu. Có rất nhiều lý do để Mỹ giữ vị trí thống trị này, chẳng hạn như: Mỹ có nền kinh tế lớn nhất và hiệu quả nhất thế giới với vai trò nhà sản xuất lớn nhất thế giới, chiếm 1/5 tổng sản lượng quốc nội (GDP) toàn cầu. Đồng thời, Mỹ cũng dẫn đầu thế giới về sản xuất hàng hóa và Mỹ cũng là một trong những nước xuất khẩu hàng hóa và dịch vụ lớn nhất thế giới, một trong những nền kinh tế cạnh tranh nhất. Sự thống trị nền kinh tế toàn cầu của Mỹ càng được củng cố khi Mỹ có những thương hiệu hàng đầu thế giới (năm 2013, 9 trong 10 thương hiệu hàng đầu thế giới là của Mỹ), có trữ lượng dầu mỏ lớn nhất thế giới (theo báo cáo nghiên cứu của Cơ quan Năng lượng Quốc tế (IEA), Mỹ sẽ qua mặt Ả Rập Xê Út để trở thành nước sản xuất dầu lớn nhất thế giới vào năm 2017 và là nhà xuất khẩu dầu lớn nhất thế giới vào năm 2020), có những trường đại học tốt nhất thế giới (6 trong số 10 trường đại học tốt nhất thế giới trong năm 2012 đều có xuất xứ từ Mỹ, theo đánh giá của công ty chuyên về giáo dục và du học Quacquarelli Symonds (Anh)) và dẫn đầu thế giới về công nghệ (theo như nghiên cứu của US Trust, Mỹ vẫn là nhà của các trang mạng xã hội hàng đầu thế giới, đồng thời vượt xa các nước khác về lượng tiền chi tiêu cho phát triển công nghệ). Mặc dù cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới 2008 nổ ra làm cho nền kinh kinh tế Mỹ điêu đứng nhưng Mỹ vẫn là nền kinh tế hàng đầu vì nhà đầu tư nước ngoài vẫn thích đổ tiền vào Mỹ và đồng đô la Mỹ vẫn là đồng tiền vua với khoảng 60% dự trữ tiền tệ trên toàn cầu đã được đầu tư vào đồng đô la Mỹ. Qua đó, có thể thấy sự thống trị của nền kinh tế Mỹ trên thế giới và tác động mạnh mẽ của nền kinh tế Mỹ đồi với phần còn lại của thế giới. Cạnh tranh gay gắt và tranh đua vị trí thống trị thế giới với Mỹ là Trung Quốc. Từ năm 2010, Trung Quốc đã được xếp là quốc gia có nền kinh tế lớn thứ hai trên thế giới sau Hoa Kỳ. Đồng thời, Trung Quốc được đánh giá là quốc gia có tốc độ tăng trưởng kinh tế nhanh nhất thế giới. Hiện Trung Quốc là quốc gia xuất khẩu hàng hóa nhiều nhất thế giới và nhập khẩu của Trung Quốc cũng được xếp thứ hai. Sức mạnh của nền kinh tế Trung Quốc càng được khẳng định khi mặc dù Trung Quốc chỉ chiếm có 4% GDP toàn thế giới, nhưng lại tiêu thụ tới 19% sản lượng dầu mỏ, 21% sản lượng xi măng và gần 30% sản lượng thép toàn thế giới... Bên cạnh đó, với môi trường kinh Trang 2 doanh tốt hơn nên việc thu hút đầu tư nước ngoài của Trung Quốc ngày càng mạnh mẽ với việc Trung Quốc đã giành được vị trí đối tác thương mại lớn nhất của 126 quốc gia trên thế giới và đối tác thương mại lớn thứ hai của 79 nước khác. Còn về khía cạnh tài chính, nếu như trước đó vào năm 2010, đồng Nhân Dân Tệ mới chỉ đứng thứ 17 trong số các đồng tiền được giao dịch nhiều nhất thì trong năm 2013, theo báo cáo mới nhất của Ngân hàng Thanh toán quốc tế (BIS), đồng Nhân Dân Tệ của Trung Quốc đã vượt đồng Krona của Thụy Điển và đồng đô la New Zealand để chiếm vị trí số 9 trên bản xếp hạng các đồng tiền được giao dịch nhiều nhất trên thế giới. Sự kiện này cũng đánh dấu cho sự trỗi dậy của siêu cường kinh tế số hai thế giới là Trung Quốc, khẳng định tầm quan trọng của nền kinh tế nước này đối với kinh tế toàn cầu. Vì vậy, có thể thấy tầm ảnh hưởng của nền kinh tế Trung Quốc đang ngày càng được mở rộng và bao phủ với mật độ lớn hơn. Vậy sự phát triển của hai nền kinh tế lớn nhất nhì thế giới (Mỹ, Trung Quốc) đã tác động như thế nào đến khu vưc Đông Nam Á? Khu vực Đông Nam Á nổi lên là một khu vực chiến lược về kinh tế và cũng là một địa bàn cạnh tranh chiến lược giữa nhiều cường quốc. Khi nói đến khu vực Đông Nam Á , không thể không nói đến Hiệp hội các quốc gia Đông Nam Á (ASEAN) với mười nước thành viên, với tổng dân số 600 triệu người và tổng thu nhập quốc nội 2.310 tỷ USD, là điểm thu hút sự quan tâm hàng đầu của các cường quốc cũng như những trung tâm chính trị - kinh tế lớn trên thế giới. Vai trò trung tâm của ASEAN đã được ghi nhận qua một số thành tựu quan trọng trong lĩnh vực kinh tế và an ninh và ASEAN đã trở thành một động lực tăng trưởng cho nền kinh tế thế giới. Một Cộng đồng chung ASEAN được hình thành sẽ tạo "sân chơi" cho các quốc gia có cam kết chung hướng tới sự phát triển bền vững về kinh tế cũng như hòa bình, ổn định và thịnh vượng cho khu vực này. Tất cả các đối tác lớn của ASEAN, như Trung Quốc, Nhật Bản, Mỹ, Ấn Độ, Nga, Liên minh châu Âu (EU)... đều đang thực hiện các chính sách hướng về khu vực Đông Nam Á với quy mô lớn, phù hợp với những biến động nhanh chóng của tình hình quốc tế và khu vực. Sự mở rộng quy mô tác động đến khu vực Động Nam Á của các cường quốc kinh tế thế giới có thể thấy rõ trong bốn năm qua, Trung Quốc trở thành đối tác thương mại lớn nhất của ASEAN trong khi ASEAN tiếp tục duy trì là đối tác thương Trang 3 mại lớn thứ ba của Trung Quốc. Tại Mỹ, chính sách "chuyển trục" định hướng Đông Nam Á đang được tiến hành. Mỹ xác định khu vực Đông Nam Á như một công cụ phục vụ nền kinh tế Mỹ trong tương lai, do đó chiến lược xoay trục của Mỹ liên quan việc nước này sẽ trao quyền cho ASEAN góp phần xây dựng một cấu trúc kinh tế khu vực, duy trì sự thịnh vượng chung. Tổng kim ngạch thương mại giữa ASEAN và Mỹ đạt 198,8 tỷ USD năm 2011, đưa Mỹ trở thành đối tác thương mại lớn thứ tư của ASEAN và trong cùng kỳ Mỹ cũng là nhà đầu tư lớn thứ ba trong ASEAN với tổng vốn đầu tư hơn 5,8 tỷ USD. Qua đó cho thấy Mỹ đang quyết tâm tăng cường và củng cố vai trò lớn hơn tại khu vực châu Á. Từ những lập luận trên có thể thấy được sức mạnh kinh tế của Mỹ và Trung Quốc trên thế giới và sự ảnh hưởng của hai nền kinh tế này đối với khu vực Đông Nam Á. Tiếp theo là nói đến cuộc khủng hoàng kinh tế thế giới 2008, sự kiện kinh tế mang tính lịch sử bởi sự tác động nặng nề cũng như mang tính toàn cầu của nó. Xuất phát từ cuộc khủng hoảng tài chính của Mỹ và lan rộng toàn cầu, kéo theo sự sụp đổ hàng loạt của các định chế tài chính khổng lồ như Bear Stearns, Lehman Brothers, Merill Lynch hay sự điêu đứng của các hãng bảo hiểm AIG, Morgan Staley, thị trường chứng khoán thế giới điên đảo, lúc này người ta bắt đầu nghi ngờ về tính hiệu quả của các mô hình định giá tài sản cũng như các chỉ báo dự đoán tỷ suất sinh lợi, và bắt đầu đòi hỏi về một chỉ báo cũng như một mô hình mới hiệu quả hơn. Chứng kiến sức mạnh kinh tế của Mỹ và Trung Quốc trên thế giới và sự ảnh hưởng của hai nền kinh tế này đối với khu vực Đông Nam Á, ý tưởng về một chỉ báo dự đoán tỷ suất sinh lợi mới ra đời: tỷ suất sinh lợi chỉ số chứng khoán quốc gia của Mỹ và Trung Quốc. Tính cho đến nay, đã có nhiều bài nghiên cứu về khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi, chẳng hạn như nghiên cứu của Keim và Stambaugh (1986) đề xuất việc dự báo tỷ suất sinh lợi thặng dư của bảy loại tài sản bằng ba biến số lấy trễ: chênh lệch lãi suất dài hạn và lãi suất ngắn hạn, tỷ số S&P 500 so với trung bình trượt 45 năm của chỉ số S&P 500, chỉ số chứng khoán của công ty nhỏ. Hầu hết các hệ số độ dốc đều có ý nghĩa thống kê, cho thấy phần bù rủi ro kỳ vọng của nhiều tài sản thay đổi theo thời gian một cách dự đoán được. Fama và French (1989) áp dụng một phương pháp tương tự, sử dụng hai biến dự báo dựa trên trái phiếu, đó là chênh lệch giữa lợi suất trái Trang 4 phiếu chính phủ dài hạn và lợi suất trái phiếu doanh nghiệp dài hạn và chênh lệch giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn. Tác giả nhận thấy rằng cả hai biến này đều có khả năng dự báo tỷ suất sinh lợi thặng dư của chứng khoán. Fama (1990) cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi thặng dư của chứng khoán có thể được dự báo bởi sản lượng công nghiệp, sử dụng chuỗi giá trị thời gian theo tháng, theo quý và theo năm. Những nghiên cứu khác thì sử dụng tỷ số tài chính như các biến dự báo của tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Fama và French (1984) cho rằng tỷ số cổ tức trên giá có một tác động có ý nghĩa lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán, và Campell và Shiller (1988) nhận thấy rằng tỷ số cổ tức trên giá, cùng với tỷ lệ tăng trưởng của tỷ suất cổ tức, có khả năng dự báo ý nghĩa đối với tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Tỷ số cổ tức trên giá cũng được sử dụng như là biến dự báo trong các bài nghiên cứu sau này, chẳng hạn như nghiên cứu của Hodrick (1992). Kothari và Shanken (1997) thêm tỷ số giá trị sổ sách so với giá trị thị trường như là một biến dự báo, và Lewellen (2003) nghiên cứu khả năng dự báo của tỷ số thu nhập trên giá, tỷ số cổ tức trên giá và tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức. Theo như phương pháp kiểm định được phát triển trong bài nghiên cứu sau này, ba tỷ số này (tỷ số thu nhập trên giá, tỷ số cổ tức trên giá và tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức) có khả năng dự báo mạnh hơn những dự báo trước đây. Ngoài ra, Pontiff và Schall (1998) cũng nhận thấy tỷ số giá trị sổ sách so với giá trị thị trường dự báo được tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Những nhóm nghiên cứu về hồi quy dự báo khác sử dụng các biến rủi ro và thanh khoản. French, Schwert và Stambaugh (1987) sử dụng phương sai tỷ suất sinh lợi, mà thu được từ mô hình ARIMA, và Amihud (2002) và Jones (2002) sử dụng nhiều phương pháp đo lường độ thanh khoản của thị trường chứng khoán. Kết quả trong những bài nghiên cứu này nhìn chung cho thấy giá trị chuỗi thời gian của những biến số này dự báo một cách có ý nghĩa tỷ suất sinh lợi thặng dư của chứng khoán. Baker và Stein (2002) sử dụng tỷ lệ cổ phiếu mới phát hành cùng với tỷ số thanh khoản và tỷ số cổ tức trên giá để dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Tuy nhiên, các bài nghiên cứu trên đây chủ yếu tập trung vào các chỉ báo kinh tế quốc gia cũng như các chỉ số tài chính, có rất ít bài nghiên cứu xem xét khả năng dự báo của tỷ suất sinh lợi lấy trễ của Mỹ và Trung Quốc. Do đó, từ những gợi ý trên, nhóm nghiên cứu đã phát triển đề tài: “Vai trò dẫn dắt tỷ suất sinh lợi của Mỹ và Trung Quốc đối với các quốc gia Đông Nam Á”. Trang 5 Hướng đến mục tiêu nghiên cứu chính: Vai trò dẫn dắt tỷ suất sinh lợi của Mỹ và Trung Quốc đối với các quốc gia Đông Nam Á. Bài nghiên cứu tập trung trả lời các câu hỏi nghiên cứu: - Liệu có tồn tại mối quan hệ dẫn dắt trễ (lead-lag relationship) giữa các tỷ suất sinh lợi chỉ số chứng khoán quốc gia của Mỹ, Trung Quốc và các quốc gia Đông Nam Á? - Tỷ suất sinh lợi lấy trễ của Mỹ và Trung Quốc có dự đoán một cách ý nghĩa tỷ suất sinh lợi của các quốc gia Đông Nam Á hay không? Và ngược lại, tỷ suất sinh lợi lấy trễ của các quốc gia Đông Nam Á có t