Đề tài Ứng dụng các mô hình tài chính trong việc xác định tỷ suất chiết khấu cho các doanh nghiệp

i BỘ GIÁO DỤC VÀ ðÀO TẠO TRƯỜNG ðẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ----------------- CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN “NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2010” TÊN CÔNG TRÌNH: ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH TÀI CHÍNH TRONG VIỆC XÁC ðỊNH TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU CHO CÁC DOANH NGHIỆP THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ ii TÓM TẮT ðỀ TÀI 1. Lý do chọn ñề tài nghiên cứu Hiện nay việc xác ñịnh giá trị doanh nghiệp là 1 việc vô cùng quan trọng và cần thiết, nhất là trong quá trình mua bán sáp nhập doanh nghiệp diễn ra mạnh mẽ như hiện nay. ðể xác ñịnh giá trị doanh nghiệp ta có thể dựa trên rất nhiều những phương pháp như phương pháp tài sản, phương pháp chiết khấu dòng tiền, phương pháp tài chính… mỗi phương pháp ñều có những ưu ñiểm cũng như những hạn chế trong việc ứng dụng. Phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp mới và hiện nay ñược sử dụng khá nhiều ñể xác ñịnh ra giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên ñể xác ñịnh ñược giá trị của doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền thì việc quan trọng ñó là ta phải ñi tìm ñược tỷ suất chiết khấu và ñây ñược coi là bước vô cùng quan trọng trong việc xác ñịnh giá doanh nghiệp. Việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu là việc phức tạp và khó khăn nhất là ở thị trường Việt Nam khi mà các thông tin trên thị trường không ñược minh bạch và hệ thống thông kê chưa hoàn thiện. ða phần việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu là do thương lượng hoặc kinh nghiệm của người thẩm ñịnh viên. Hiểu ñược vị trí và tầm quan trọng của xác ñịnh tỷ suất chiết khấu ñối với giá trị doanh nghiệp, do vậy tác giả quyết ñịnh chọn ñề tài nghiên cứu “Ứng dụng các mô hình tài chính trong việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu cho các doanh nghiệp” 2. Mục ñích nghiên cứu Nêu phương pháp của như cách xác ñịnh tỷ suất chiết khẩu của doanh nghiệp (r) - Xây dựng mô hình tỷ suất chiết khấu phù hợp với từng hình thức doanh nghiệp. - Ứng dụng các mô hình vào thực tế doanh nghiệp. -.Bài nghiên cứu có thể làm tài liệu tham khảo hữu ích cho những nghiên cứu về hệ số beta, tỷ suất chiết khấu và giá trị doanh nghiệp trong nghiên cứu tiếp theo. - Là nguồn tài liệu tham khảo cho các thẩm ñịnh viêc trong việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu trong việc ñịnh giá doanh nghiệp bên ngoài thực tế. iii 3. ðối tượng và phạm vi nghiên cứu ðối tượng nghiên cứu ðối tượng nghiên cứu trong bài ñó là - Hệ số beta của doanh nghiệp. - Tỷ suất chiết khấu doanh nghiệp. - Giá trị của doanh nghiệp. Phạm vi nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu ñó là những công ty ñang hoạt ñộng trên sàn giao dịch chứng khoán và các công ty chưa lên sàn giao dịch chứng khoán tại thị trường Việt Nam. 4. Phương pháp nghiên cứu ðể phục vụ cho mục ñích nghiên cứu thì tác giả ñã sử dụng các mô hình sau: - Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (Capital asset pricing model _ CAPM) - Lý thuyết mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing model_ APM) - Lý thuyết về sự kết hợp giữa mô hình CAPM và lý thuyết M&M 5. Nội dung phân tích Nội dung cơ bản của bài nghiên cứu là phân tích và xây dựng các mô hình xác ñịnh tỷ suất phù hợp cho từng doanh nghiệp. ðồng thời ứng dụng các mô hình vào thực tế các doanh nghiệp. Trong bài tác giả sử dụng dữ liệu của công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa (Bibica) ñể ứng dụng các mô hình xác ñịnh tỷ suất chiết khấu và phân tích xác ñịnh tỷ suất chiết khấu phù hợp với công ty ñồng thời ñịnh giá công ty. 6. Hướng phát triển của ñề tài Kết quả phân tích - ðối với mô hình xác ñịnh tỷ suất chiết khấu khác nhau thì sẽ cho ta 1 tỷ suất chiết khấu khác nhau. - Mô hình CAPM là mô hình tài chính ñơn giản sẽ thực hiện tuy nhiên mô hình này lại dựa trên quá nhiều những giả ñịnh và việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu cần phải có kinh nghiệm, cần ñiều chỉnh hệ số beta ñể kết quả ước tính ñược tốt hơn. Mô hình CAPM thích hợp ñối với các doanh nghiệp lên sàn trong khoảng thời gian từ 1-3 năm. iv - Việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu theo mô hình APM ñòi hỏi là số liệu ñầu vào phải nhiều hơn, sử dụng phức tạp hơn các mô hình CAPM và CAPM kết hợp với lý thuyết M&M. Tuy nhiên việc xác ñịnh theo mô hình APM thì kết quả xét trên phương diện lý thuyết thì tốt hơn các mô hình còn lại vì nó ño lường ñược nhiều nhân tố rủi ro hơn. Mô hình APM phù hợp các doanh nghiệp lên sàn trong khoảng thời gian trên 3 năm. - Mô hình CAPM kết hợp với lý thuyết M&M thì là mô hình xác ñịnh tỷ suất chiết khấu rất tốt nhất là ñối với các doanh nghiệp chưa ñựơc niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán tuy nhiên thì việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu theo mô hình này thường thấp hơn các mô hình khác - Giá trị của công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa (Bibica) tại thời ñiểm 31/12/2009 theo như mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM) là 549 tỷ 489 triệu ñồng. Tuy nhiên trong bài nghiên cứu còn có những hạn chế như sau: Bài nghiên cứu mới chỉ ước tính tỷ suất chiết khấu 1 doanh nghiệp nếu như có thêm thời gian tâc giả sẽ ước tính thêm các doanh nghiệp khác nữa. Do việc hạn chế về mặt số liệu nên còn một số các nhân tố vĩ mô khác chưa ñược vào trong mô hinh APM như tốc ñộ tăng trưởng GDP, Chỉ số bất ñộng sản, chỉ số niềm tin, chỉ số thấp nghiệp,… Bên cạnh việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu theo 3 mô hình trên thì hiện nay cón có các mô hình khác nữa mà tác giả không ñề cập ñó là mô hình phân tích nhân tố; mô hình CAPM ña nhân tố; mô hình danh mục ñầu tư hiệu quả của Markowitz. ðây là những hạn chế của ñề tài và ñây cũng có thể là những hướng tốt cho những nghiên cứu tiếp theo về tỷ suất chiết khấu doanh nghiệp. v MỤC LỤC ðặt vấn ñề nghiên cứu ........................................................................................Trang 1 1. Lý do chọn ñề tài...............................................................................................Trang 1 2. Mục ñích nghiên cứu.........................................................................................Trang 1 3. ðối tượng và phạm vi nghiên cứu.....................................................................Trang 2 4. Phương pháp nghiên cứu...................................................................................Trang 2 5. Cấu trúc dự kiến bài nghiên cứu .......................................................................Trang 2 CHƯƠNG 1 LÝ THUYẾT VỀ DOANH NGHIỆP VÀ TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU......................................................Trang 3 1.1 Lý thuyết về doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp........................................Trang 3 1.1.1 Lý thuyết về doanh nghiệp........................................................................Trang 3 1.1.2 Lý thuyết về giá trị doanh nghiệp .............................................................Trang 3 1.2 Lý thuyết về tỷ suất sinh lời, rủi ro và tỷ suất chiết khấu ...............................Trang 3 1.2.1 Tỷ suất sinh lời ..........................................................................................Trang 3 1.2.2 Rủi ro và ño lường rủi ro...........................................................................Trang 4 1.2.3 Tỷ suất chiết khấu .....................................................................................Trang 7 1.3 Tổng quan về các mô hình xác ñịnh tỷ suất chiết khấu ..................................Trang 8 1.3.1 Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (Capital asset pricing model_CAPM)........Trang 8 1.3.2 Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing model_ APM)....Trang 15 1.3.3 Kết hợp mô hình ñịnh giá tài sản vốn (CAPM) và lý thuyết cơ cấu vốn Modigliani & Miller (M&M) ........................................................Trang 17 1.4 Tổng quan về các phương pháp thẩm ñịnh giá trị doanh nghiệp ....................Trang 20 vi 1.4.1 Phương pháp tài sản ..................................................................................Trang 20 1.4.2 Phương pháp lợi thế thương mại...............................................................Trang 20 1.4.3 Phương pháp so sánh thị trường (P/E) .....................................................Trang 22 1.4.4 Phương pháp chiết khấu dòng tiền............................................................Trang 22 1.4.5 Phương pháp giá trị kinh tế gia tăng (EAV) và thu nhập giá trị còn lại ............................................................................Trang 24 CHƯƠNG 2 KHUNG PHÂN TÍCH..................................................................Trang 26 2.1 Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (CAPM) ...........................................................Trang 26 2.2 Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (APM) ...................................................Trang 26 2.3 Kết hợp mô hình ñịnh giá tài sản vốn (CAPM) và lý thuyết cơ cấu vốn Modigliani & Miller (M&M) ...................................Trang 28 CHƯƠNG 3 ỨNG DỤNG CÁC MÔ HÌNH TÀI CHÍNH XÁC ðỊNH TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY CỔ PHẦN BÁNH KẸO BIBICA ....................................................................Trang 29 3.1 Phân tích công ty cổ phần bánh kẹo Bibica ....................................................Trang 29 3.1.1 Tổng quan về công ty cổ phần bánh kẹo Bibica .......................................Trang 29 3.1.2 Phân tích môi trường cạnh tranh của công ty ...........................................Trang 34 3.1.3 Phân tích tài chính ....................................................................................Trang 36 3.2 Xác ñịnh tỷ suất chiết khấu của công ty..........................................................Trang 44 3.2.1 Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (CAPM) .....................................................Trang 44 3.2.2 Mô hình kinh doanh chênh lệch giá (APM) .............................................Trang 47 3.2.3 Kết hợp giữa mô hình CAPM và lý thuyết M&M ....................................Trang 50 vii 3.3 Xác ñịnh giá trị của công ty cổ phần bánh kẹo Bibica bằng mô hình chiết khấu dòng cổ tức ...................................................................................Trang 52 3.3.1 Ước tính tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và tốc ñộ tăng trưởng lợi nhuận..............Trang 52 3.3.2 Dự báo tốc ñộ tăng trưởng vốn chủ sở hữu...............................................Trang 53 3.3.3 Dự báo tốc ñộ tăng trưởng lợi nhuận sau 3 năm.......................................Trang 54 3.3.4 Ước tính dòng cổ tức ñược chia hàng năm..............................................Trang 54 3.3.5 Phân tích ñộ nhạy của tỷ suất chiếu khấu ñối với giá trị doanh nghiệp ..Trang 55 CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ CÁC KIẾN NGHỊ ðỀ XUẤT ........................Trang 57 4.1 Kết luận ..........................................................................................................Trang 57 4.2 Các kiến nghị ñề xuất ......................................................................................Trang 58 4.3 Hạn chế của ñề tài ...........................................................................................Trang 59 Danh mục tài liệu tham khảo .......................................................................... Trang -1- Phụ lục............................................................................................................... Trang -4- Phụ lục 1............................................................................................................ Trang -4- Phụ lục 2............................................................................................................ Trang -7- Phụ lục 3............................................................................................................ Trang -12- Phụ lục 4............................................................................................................ Trang -17- Phụ lục 5............................................................................................................ Trang -22- viii MỤC LỤC CÁC HÌNH VÀ ðỒ THỊ Hình 3.1 Sơ ñồ bộ máy quản lý của công ty cổ phần Bibica ................................Trang 33 Hình 3.2 Biểu ñồ doanh thu của công ty trong giai ñoạn 2005 – 2009 ................Trang 37 Hình 3.3 Biểu ñồ lợi nhuận sau thuế của công ty 2005 – 2009 ...........................Trang 39 Hình 3.4 Biểu ñồ cơ cấu tài sản của công ty giai ñoạn 2008 -2009......................Trang 40 Hình 3.5 Biểu ñồ cơ cấu nguồn vốn của công ty trong giai ñoạn 2008-2009 ......Trang 41 Hình 3.6 Biểu ñồ tỷ suất sinh lợi chứng khoán Bibica(BBC) và tỷ suất sinh lợi của VN index theo tháng (01/2006 – 12/2009) ..............Trang 45 Hình 3.7 Kết quả hồi quy tỷ suất sinh lợi của BBC theo chỉ số VN- index ........Trang 45 Hình 3.8 Kết quả ước lượng tỷ suất sinh lợi của BBC với các nhân tố vĩ mô......Trang 48 Hình 3.9 Kết quả ước lượng cuối cùng tỷ suất sinh lợi của BBC với các nhân tố vĩ mô ..............................................................................Trang 49 Hình 3.10 Biểu ñồ vốn chủ sở hữu 2005-2009 .....................................................Trang 53 ix DANH MỤC BẢNG VIẾT TẮT STT Ký hiệu Ý nghĩa 1 APM Arbitrage pricing model (Mô hình kinh doanh chênh lệch giá) 2 BBC Công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa (Bibica) 3 CAPM Capital asset pricing model (Mô hình ñịnh giá tài sản vốn) 4 VCSH Vốn chủ sở hữu 5 DCF Discount Cash Flow (Chiết khấu dòng tiền) 6 DDM Dividend Discount Model (Mô hình chiết khấu dòng cổ tức) 7 DMDT Danh mục ñầu tư 8 EVA Economic Value Added (Giá trị kinh tế gia tăng) 9 FCFE Free Cash Flow to Equity (Ngân lưu tự do của vốn chủ sở hữu ) 10 FCFF Free Cash Flow to Firm (Ngân lưu tự do của doanh nghiệp) 11 Goodwill Lợi thế thương mại 12 M&M Lý thuyết cơ cấu vốn (Modigliani & Miller ) 13 OLS Least squares (Phương pháp hồi quy sai số bình phương nhỏ nhất) 14 RBBC Tỷ suất chiết khấu của Bibica 15 SLCP Số lượng cổ phiếu 16 TTCK Thị trường chứng khoán 17 USD ðồng ñô la mỹ 18 VND ðơn vị tiền tệ Việt Nam 19 β Hệ số beta 1 ðẶT VẤN ðỀ NGHIÊN CỨU 1. Lý do chọn ñề tài nghiên cứu Hiện nay việc xác ñịnh giá trị doanh nghiệp là 1 việc vô cùng quan trọng và cần thiết, nhất là trong quá trình mua bán sáp nhập doanh nghiệp diễn ra mạnh mẽ như hiện nay. ðể xác ñịnh giá trị doanh nghiệp ta có thể dựa trên rất nhiều những phương pháp như phương pháp tài sản, phương pháp chiết khấu dòng tiền, phương pháp tài chính… mỗi phương pháp ñều có những ưu ñiểm cũng như những hạn chế trong việc ứng dụng. Phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp mới và hiện nay ñược sử dụng khá nhiều ñể xác ñịnh ra giá trị của doanh nghiệp. Tuy nhiên ñể xác ñịnh ñược giá trị của doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền thì việc quan trọng ñó là ta phải ñi tìm ñược tỷ suất chiết khấu và ñây ñược coi là bước vô cùng quan trọng trong việc xác ñịnh giá doanh nghiệp. Việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu là việc phức tạp và khó khăn nhất là ở thị trường Việt Nam khi mà các thông tin trên thị trường không ñược minh bạch và hệ thống thông kê chưa hoàn thiện. ða phần việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu là do thương lượng hoặc kinh nghiệm của người thẩm ñịnh viên. Hiểu ñược vị trí và tầm quan trọng của xác ñịnh tỷ suất chiết khấu ñối với giá trị doanh nghiệp, do vậy tác giả quyết ñịnh chọn ñề tài nghiên cứu “ Ứng dụng các mô hình tài chính trong việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu cho các doanh nghiệp” 2. Mục ñích nghiên cứu Tác giả thực hiện ñề tài này với các mục ñích như sau - Trong việc ñịnh giá mỗi doanh nghiệp thì thường hay vướng mắc trong vấn ñề xác ñịnh hệ tỷ suất chiết khấu. Qua bài nghiên cứu thì tác giả muốn làm rõ cách ước tính tỷ số này cho các doanh nghiệp tại Việt Nam. - Bài nghiên cứu có thể làm tài liệu tham khảo hữu ích cho những nghiên cứu về hệ số beta, tỷ suất chiết khấu và giá trị doanh nghiệp trong nghiên cứu tiếp theo. - Là nguồn tài liệu tham khảo cho các thẩm ñịnh viêc trong việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu trong việc ñịnh giá doanh nghiệp bên ngoài thực tế. 2 3. ðối tượng và phạm vi nghiên cứu ðối tượng nghiên cứu - Hệ số beta của doanh nghiệp. - Tỷ suất chiết khấu doanh nghiệp. - Giá trị của doanh nghiệp. Phạm vi nghiên cứu Phạm vi nghiên cứu ñó là những công ty ñang hoạt ñộng trên sàn giao dịch chứng khoán và các công ty chưa lên sàn giao dịch chứng khoán tại thị trường Việt Nam. 4. Phương pháp nghiên cứu Kỹ thuật thu thập dữ liệu Các số liệu sử dụng trong ñề tài ñược thu thập từ những trang website có uy tín, mức ñộ tin cậy cao và các số liệu từ công ty thẩm ñịnh giá. Phân tích dữ liệu ðể phục vụ cho mục ñích nghiên cứu thì tác giả ñã sử dụng các mô hình sau: - Mô hình ñịnh giá tài sản vốn (Capital asset pricing model _ CAPM) - Lý thuyết mô hình kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing model_ APM) - Lý thuyết về sự kết hợp giữa mô hình CAPM và lý thuyết M&M 5. Cấu trúc dự kiến của bài nghiên cứu Ngoài phần ñặt vấn ñề nghiên cứu thì kết cấu của bài có những phần chính như sau: Chương 1: Lý thuyết về doanh nghiệp và tỷ suất chiết khấu Chương 2: Khung phân tích. Chương 3: Ứng dụng các mô hình trong việc xác ñịnh tỷ suất chiết khấu và giá trị công ty cổ phần bánh kẹo Biên Hòa (Bibica_BBC). Chương 4: Kết luận và các kiến nghị ñề xuất 3 CHƯƠNG 1 LÝ THUYẾT VỀ DOANH NGHIỆP VÀ TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU 1.1 Lý thuyết về doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp 1.1.1 Lý thuyết về doanh nghiệp - Theo luật doanh nghiệp thì của Việt Nam 29/11/2005 thì “Doanh nghiệp là một tổ chức kinh tế có tên riêng, có tài sản riêng, có trụ ở giao dịch ổn ñịnh, ñược ñăng ký kinh doanh theo quy ñịnh của pháp luật nhằm thực hiện các hoạt ñộng kinh doanh.” - Theo tiêu chuẩn thẩm ñịnh giá quốc tế năm 2005 “Doanh nghiệp là một tổ chức thương mại công nghiệp, dịch vụ hay ñầu tư ñang theo ñuổi một hoạt ñộng kinh tế” - Doanh nghiệp là ñơn vị kinh tế có tư cách pháp nhân, quy tụ các phương tiện tài sản vật chất và con người nhằm thực hiện các hoạt ñộng sản xuất, cung ứng, tiêu thụ sản phẩm hoặc dịch vụ, trên cơ sở tối ña hóa lợi ích của người tiêu dùng, thông qua ñó tối ña hóa lợi nhuận của chủ sở hữu, ñồng thời kết hợp một cách hợp lý các mục tiêu xã hội. 1.1.2 Lý thuyết giá trị doanh nghiệp Theo tiêu chuẩn thẩm ñịnh giá quốc tế năm 2005 thì “Giá trị doanh nghiệp theo sổ sách kế toán là tổng tài sản thể hiện trên bảng cân ñối kế toán của doanh nghiệp có chế ñộ kế toán hiện hành. Giá trị thực tế của doanh nghiệp là tổng giá trị thực tế của tài sản hữu hình và vô hình thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp tính theo giá trị thị trường thời ñiểm xác ñịnh giá trị doanh nghiệp”. Thẩm ñịnh giá doanh nghiệp là việc ước tính giá trị của doanh nghiệp hay lợi ích của nó cho một mục ñích nhất ñịnh bằng cách sử dụng các phương pháp phù hợp. 1.2 Lý thuyết về tỷ suất sinh lợi, rủi ro và tỷ suất chiết khấu 1.2.1 Tỷ suất sinh lời Tỷ suất sinh lời là quan hệ tỷ lệ (thường tính theo %) giữa số lợi nhuận thu ñược và số vốn bỏ vào ñầu tư trong 1 kỳ hạn nhất ñịnh (năm, quý, tháng, v.v). Tỷ suất sinh lời là hệ số ñược các nhà ñầu tư rất quan tâm khi quyết tham gia ñầu tư vào 1 dự án hay 1 kênh ñầu tư bất kỳ nào ñó. 4 Gọi Pn Là mức giá của cổ phiếu năm thứ n Pn-1 Là mức giá cổ phiếu năm thứ n-1 DIVt Là cổ tức chi trả vào cuối năm n Như vậy tỷ suất sinh lời của cổ phiếu kể trên (re) sẽ ñược mô hình hóa bởi công thức như sau: re = (Pn – Pn-1 + DIVn) / (Pn-1) Một nhà ñầu tư khi quyết ñịnh ñầu tư thường phải rất ñắn ño, tuy nhiên thì họ thường lựa chọn rất nhiều kênh ñầu tư lại ñể giảm thiểu rủi ro. Một nhà ñầu tư giỏi thường biết kết hợp các danh mục ñầu tư khác nhau nhằm mục ñích giảm thiểu những rủi ro (phần rủi ro sẽ trình bày ở phần tiếp theo). Danh mục ñầu tư (portfolio) là sự kết hợp của hai hay nhiều chứng khoán hoặc tài sản trong ñầu tư. Như vậy, một danh mục ñầu tư sẽ có ít nhất hai khoản ñầu tư (hai loại chứng khoán). Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của danh mục ñầu tư ñược xác ñịnh theo phương p