Luận án Các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E và ứng dụng hệ số P/E trong phương pháp định giá so sánh trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN ANH VŨ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HỆ SỐ P/E VÀ ỨNG DỤNG HỆ SỐ P/E TRONG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ SO SÁNH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ Người hướng dẫn khoa học: PGS TS. Đoàn Thanh Hà TP. HỒ CHÍNH MINH – THÁNG 12 NĂM 2022 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN ANH VŨ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HỆ SỐ P/E VÀ ỨNG DỤNG HỆ SỐ P/E TRONG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ SO SÁNH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng Mã ngành: 9340201 Người hướng dẫn khoa học: PGS TS. Đoàn Thanh Hà TP. HỒ CHÍNH MINH – THÁNG 12 NĂM 2022 LỜI CAM ĐOAN Luận án này chưa từng được trình nộp để lấy học vị tiến sĩ tại bất cứ một cơ sở đào tạo nào. Luận án này là công trình nghiên cứu của riêng tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận án. TP. Hồ Chí Minh, ngày 05 tháng 12 năm 2022 Tác giả Nguyễn Anh Vũ LỜI CẢM ƠN Lời cảm ơn đầu tiên, tôi muốn dành cho PGS TS. Đoàn Thanh Hà, người hướng dẫn khoa học đã tận tình hướng dẫn, hỗ trợ và luôn động viên, nhắc nhở để tôi có thể hoàn thành luận án này. Tôi cũng xin chân thành cảm ơn các Thầy/Cô giảng dạy các học phần trong chương trình tiến sĩ đã tận tình trang bị cho tôi nhiều kiến thức mới, các Thầy/Cô đã cho tôi nhiều góp ý qúy báu tại các Hội đồng, các Thầy/Cô của Khoa Sau Đại học đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi trong thời gian làm nghiên cứu sinh tại trường. Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, người thân, và các đồng nghiệp đã động viên, hỗ trợ và tạo điều kiện cho tôi có thể hoàn thành luận án này. Tác giả Nguyễn Anh Vũ MỤC LỤC TÓM TẮT ............................................................................................................................ i DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT .................................................................................. iv DANH MỤC CÁC HÌNH ................................................................................................ vii CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LUẬN ÁN ......................................................................... 1 1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu ..................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................................... 9 1.2.1. Mục tiêu tổng quát ............................................................................................. 9 1.2.2. Mục tiêu cụ thể .................................................................................................. 9 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................................... 9 1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ............................................................................. 9 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu: ...................................................................................... 9 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ........................................................................................ 10 1.5. Tổng quan phương pháp nghiên cứu: ..................................................................... 11 1.6. Đóng góp và điểm mới của luận án ......................................................................... 13 1.6.1. Những đóng góp của luận án: ............................................................................... 13 1.6.2. Những điểm mới của luận án: ........................................................................ 14 1.7. Kết cấu của luận án................................................................................................... 17 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ................................................................................................ 20 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ............ 21 2.1. Các vấn đề chung về định giá cổ phiếu ............................................................... 21 2.1.1. Đầu tư giá trị và các lý thuyết về đầu tư ......................................................... 21 2.1.2. Các khái niệm về cổ phiếu và giá cổ phiếu: ................................................ 25 2.1.3. Các quan điểm về định giá và sử dụng kết quả định giá: ........................... 28 2.1.4. Các hướng tiếp cận trong định giá cổ phần ................................................... 30 2.2. Các phương pháp định giá cổ phần ........................................................................ 31 2.2.1. Mô hình định giá dựa trên tài sản (Asset - Based Valuation Models) .......... 33 2.2.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow Models) ............... 34 2.2.3. Mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model)40 2.2.4. Mô hình định giá so sánh............................................................................. 41 2.3. Hệ số P/E và mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E .......................................... 48 2.3.1. Hệ số P/E ......................................................................................................... 48 2.3.2. Mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E ...................................................... 52 2.3.2.1. Những ưu điểm của mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E: ................... 52 2.3.2.2. Những hạn chế của mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E: ................... 53 2.4. Cơ sở lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến P/E ......................................... 56 2.5. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác nhân tố tác động đến hệ số P/E và các nghiên cứu liên quan ........................................................................................................ 68 2.5.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số P/E .......... 69 2.5.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu ....... 77 2.5.2.2 Các nghiên cứu đánh giá hiệu quả chiến lược đầu tư theo hệ số P/E: ........... 80 2.6. Các nghiên cứu thực nghiệm về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá............................................................................................................... 83 2.6.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tình hình sử dụng các mô hình định giá .. 83 2.6.2. Các nghiên cứu đo lường mức độ chính xác của của các mô hình định giá87 2.6.2.1. Hướng nghiên cứu định giá lại cổ phiếu theo dữ liệu thực tế...................... 88 2.6.2.2. Hướng nghiên cứu phân tích nội dung (Content Analysis) ......................... 90 2.7. Khoảng trống nghiên cứu: ....................................................................................... 95 2.7.1. Khoảng trống về lý thuyết: .............................................................................. 95 2.7.2. Khoảng trống về thực nghiệm tại thị trường Việt Nam ................................. 98 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 .............................................................................................. 101 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................... 102 3.1. Quy trình nghiên cứu .............................................................................................. 102 3.2. Các giả thuyết nghiên cứu : ............................................................................. 104 3.2.1. Giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E: .................... 104 3.2.2. Các giả thuyết về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá ................................................................................................................... 112 3.3. Phương pháp nghiên cứu: ...................................................................................... 117 3.3.1. Phương pháp nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E tại thị trường chứng khoán Việt Nam ........................................................................................... 117 3.3.1.1. Mô hình nghiên cứu đề xuất ...................................................................... 117 3.3.1.2. Phương pháp phân tích dữ liệu: ................................................................. 130 3.3.2. Phương pháp nghiên cứu tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá: .......................................................................................................... 133 3.4. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu: ................................................................................... 137 3.4.1. Dữ liệu nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E ............................ 137 3.4.2. Mẫu nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá. ................................................................................................................... 138 3.4.3. Dữ liệu về giá chứng khoán .......................................................................... 139 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 .............................................................................................. 141 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN .................................... 142 4.1. Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E ...................................... 142 4.1.1. Thống kê mô tả ............................................................................................. 142 4.1.2 So sánh hệ số P/E theo các ngành ................................................................. 144 4.1.3 Phân tích tương quan và kiểm định đa cộng tuyến ...................................... 146 4.1.4. Phân tích hồi quy các yếu tố tác động đến P/E ............................................ 148 4.1.4.1. Phân tích hồi quy bằng mô hình Bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square – OLS). ....................................................................................................... 148 4.1.4.2. Phân tích hồi quy với mô hình các yếu tố tác động cố định (FEM), mô hình các yếu tố tác động ngẫu nhiên (REM) .................................................................. 150 4.1.4.3. Phân tích hồi quy với mô hình mô hình hồi quy Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) .............................................................................................................. 153 4.1.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E ......... 155 4.2. Kết quả nghiên cứu về tình trạng sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá: .......................................................................................................................... 160 4.2.1. Kết quả nghiên cứu về tình trạng sử dụng của các mô hình định giá: ... 160 Nguồn: Tác giả tổng hợp từ mẫu nghiên cứu ............................................................... 164 4.2.2. Kết quả đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá: ............. 169 4.2.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá: .............................................................................................. 176 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ .............................................. 183 5.1. Kết luận: ................................................................................................................. 183 5.2. Một số gợi ý và khuyến nghị ................................................................................... 186 5.2.1. Các gợi ý đối với các nhà phân tích, nhà đầu tư: ................................................ 186 5.2.1.1. Lựa chọn mô hình định giá phù hợp: ............................................................... 186 5.2.1.2. Sử dụng hệ số P/E trong phân tích và mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E ....................................................................................................................... 188 5.2.2. Các khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý và công ty đại chúng ............... 193 5.3. Hạn chế của luận án và các hướng nghiên cứu tiếp theo: ................................... 196 KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 .............................................................................................. 198 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO...................................................................... 199 PHỤ LỤC ........................................................................................................................ 208 BẢNG TỔNG HỢP DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ 233 i TÓM TẮT Nội dung chính của luận án là tiến hành nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E; đánh giá thực trạng sử dụng và đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá, trong đó có mô hình định giá so sánh sử dụng hệ số P/E trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Dựa trên dữ liệu tài chính và giá cổ phiếu của 406 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng Khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2010 – 2020, tác giá đã tiến hành phân tích hồi quy đa biến theo phương pháp Bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) nhằm kiểm định các nhân tố tác động đến hệ số P/E trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy có 09 biến tác động có ý nghĩa thống kê trong mô hình là: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), Giá trị sổ sách trên 01 cổ phần (BVPS), Quy mô công ty (SIZE), hệ số BETA, Mức độ biến động giá (SD), Tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền mặt (POR), Đòn bẩy tài chính (DA), Chất lượng quản trị công ty (CG), Lãi suất cho vay (LIR). Trong đó SIZE, POR và CG có tác động cùng chiều, các biến còn lại có tác động ngược chiều. Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (EG) có hệ số hồi quy dương đối với P/E tuy nhiên không có ý nghĩa thống kê trong mô hình. Riêng yếu tố tác động của ngành đối với hệ số P/E được nghiên cứu thông qua thống kê mô tả và kiểm định ANOVA, kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ có P/E của ngành tài chính có khác biệt có ý nghĩa thống kê với tất cả các ngành còn lại. Luận án cũng sử dụng phương pháp phân tích nội dung (Content analysis), xem xét mẫu nghiên cứu bao gồm 160 báo cáo phân tích công ty được các công ty chứng khoán thực hiện và công bố trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010 – 2020 để đánh giá tình hình sử dụng các mô hình định giá; đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá bằng 02 thước đo Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Target price accuracy) và Sai số dự báo (Forecast error). Kết quả nghiên cứu cho những kết luận đáng lưu ý về tình hình sử dụng, mức độ chính xác của các mô hình định giá nói chung và mô hình định giá so sánh sử dụng hệ số P/E nói riêng trên TTCK Việt Nam. Kết hợp kết quả nghiên cứu từ 02 hướng nghiên cứu trên, NCS đưa ra các gợi ý, khuyến nghị cho các nhà đầu tư, nhà phân tích về việc lựa chọn và sử dụng các mô hình định giá, sử dụng hệ số P/E trong công tác định giá cổ phần và ra quyết định đầu tư tại thị ii trường chứng khoán Việt Nam; các gợi ý đối với các cơ quan quản lý, doanh nghiệp nhằm nâng cao hiệu quả của công tác định giá, gia tăng giá trị doanh nghiệp một cách bền vững. iii ABSTRACT The main content of the thesis is investigating the determinants on P/E ratio and examining the use and the valuation accuracy of equity valuation models on Vietnam Stock Market. Using financial data and stock price of 406 listed companies in Ho Chi Minh Stock Exchange and Ha Noi Stock Exchange over the 2010 – 2020 period, the author conduct the multivariate regression analysis by Generalized Least Squared model to investigate the determinants of P/E ratio on Vietnam Stock Market. This study found 09 significant variables in the regression models, including: Company size (measured by market capitalization), Dividend payout ratio (POR), Financial leverage (DA), Return on equity (ROE), Book value per share (BVPS), BETA ratio, Price Volatility (SD), Corporate governance quality (CG), Lending rate (LIR). In which, SIZE, POR and CG affect positively while all the remain have negative influence. ANOVA test is used to confirm the impact of industry factor to P/E ratio, the result reveal that, the P/E ratio of financial sector are significant different to others. The thesis also use content analysis method with the sample of 160 equity analysis reports issued buy securities companies in Vietnam stock market from 2010 to 2020 to examine the use of valuation models and measure the valuation accuracy. This research approach came to several noticeable findings regarding the use and the accuracy of valuation models in general and P/E valuation in particular in Vietnam stock market. The result from two different research approach is used to be the justification for the suggestions and recommendation for the investors, analyst regarding the choosing and using valuation model, using P/E ratio in equity valuation and investment decision making in Vietnam stock market; the implication to administration agency, listed company for enhancing the equity valuation practice and increasing company value sustainably. iv DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Ký hiệu Giải thích BVPS Book value per share – Giá trị sổ sách trên 1 cổ phiếu phổ thông CAPM Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn CFO CashFlow from Operation EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay EBTIDA Lợi nhuận trước thuế, lãi vay, khấu hao và chi phí trả trước EPS Earnings per share, thu nhập trên một cổ phiếu FEM Fix Effects Model, Mô hình ảnh hưởng cố định EV Enterprise Value, Giá trị công ty GDP Gross Domestic Product, Tổng sản phẩm quốc nội Growth Tốc độ tăng trưởng của EPS hoặc lợi nhuận sau thuế GLS Generalized least squares, Mô hình Bình phương tối thiểu tổng quát HOSE Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM HNX Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội IPO Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu NAV Mô hình định giá theo giá trị tài sản ròng, Net asset value P/B Price/Book Value, giá thị trường chia cho giá trị sổ sách P/CF Price/Cash Flow, giá thị trường chia cho dòng tiền của công ty P/D Price/Dividen, giá thị trường chia cho cổ tức của công ty P/E Price/Earnings per share, giá thị trường chia cho thu nhập trên cổ phiếu PEG (P/E)/Growth, hệ số P/E chia cho tốc độ tăng trưởng của công ty Pooled OLS Pooled Ordinary Least Squares, mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất gộp REM Random Effects Model, mô hình tác động ngẫu nhiên RIV Mô hình định giá theo thu nhập thặng dư, Residual Income Valuation Model ROA Return on Asset, Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ROE Return on Equity, Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu SGDCK Sở giao dịch chứng khoán TPHCM Thành phố Hồ Chí Minh TTCK Thị trường chứng khoán v DANH MỤC BẢNG BIỂU Trang Bảng 2.1: Tóm tắt các mô hình định giá .......................................................................... 48 Bảng 3.1 Tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu .................................................................... 111 Bảng 3.2 Xác định các biến trong mô hình ..................................................................... 129 Bảng 3.3. Danh sách các công ty chứng khoán thực hiện và công bố báo cáo phân tích trong mẫu nghiên cứu ....................................................................................................... 139 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến .................................................................................. 142 Bảng 4.2 Mô tả P/E theo ngành ....................................................................................... 144 Bảng 4.3 Kiểm định sự khác biệt của P/E theo ngành