Luận án Các nhân tố tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN ------------------------ NGUYỄN THỊ THU TRANG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ NGÀNH TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG HÀ NỘI - 2022 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN ------------------------ NGUYỄN THỊ THU TRANG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TÍNH THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Mã số: 9340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ Người hướng dẫn khoa học: 1. PGS.TS. LƯU THỊ HƯƠNG 2. TS. ĐOÀN PHƯƠNG THẢO HÀ NỘI - 20212 i LỜI CAM ĐOAN Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng luận án này do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật. Hà Nội, ngày tháng năm 2022 Tác giả của luận án Nguyễn Thị Thu Trang ii LỜI CẢM ƠN Tác giả xin gửi lời cảm ơn sâu sắc và chân thành tới Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Lưu Thị Hương và TS. Đoàn Phương Thảo đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ và động viên tinh thần tác giả trong suốt quá trình thực hiện Luận án. Tác giả xin trân trọng cảm ơn thầy cô Trường đại học Kinh tế Quốc dân, đặc biệt là thầy cô bộ môn Thị trường chứng khoán, Viện Tài chính - Ngân hàng đã góp ý chỉnh sửa để Luận án của tác giả được hoàn thiện hơn. Tác giả gửi lời cảm ơn tới cán bộ Viện đào tạo Sau đại học, trường Kinh tế Quốc dân đã tạo điều kiện thuận lợi trong quá trình học tập và thực hiện các thủ tục để hoàn thành luận án. Cuối cùng, tác giả gửi lời cảm ơn sâu sắc tới gia đình, bạn bè, đồng nghiệp và thầy cô Trường Đại học Thăng Long đã luôn động viên, khích lệ và tạo mọi điều kiện trong suốt quá trình học tập và hoàn thành luận án. Nghiên cứu sinh Nguyễn Thị Thu Trang iii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ...........................................................................................................i LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................... ii MỤC LỤC .................................................................................................................... iii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .......................................................................................vi DANH MỤC BẢNG BIỂU ....................................................................................... viii DANH MỤC SƠ ĐỒ, HÌNH VẼ .................................................................................ix MỞ ĐẦU ......................................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................................................. 10 1.1. Tổng quan các công trình nghiên cứu về thanh khoản của cổ phiếu và nhân tố tác động đến thanh khoản của cổ phiếu ............................................................ 10 1.1.1. Các công trình nghiên cứu ở nước ngoài ...................................................... 10 1.1.2. Các công trình nghiên cứu trong nước ......................................................... 35 1.1.3. Khoảng trống nghiên cứu ............................................................................. 38 1.2. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 40 1.2.1. Qui trình nghiên cứu ..................................................................................... 40 1.2.2. Giả thuyết nghiên cứu................................................................................... 42 1.2.3. Mô hình nghiên cứu và biến nghiên cứu ...................................................... 45 1.2.4. Phương pháp thu thập và phân tích dữ liệu .................................................. 49 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ............................................................................................ 54 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU VÀ NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG TỚI THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ..................................................................................... 55 2.1. Cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán ........................................... 55 2.1.1. Khái quát về thị trường chứng khoán ........................................................... 55 2.1.2. Cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán ........................................... 57 2.2. Thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán ............. 61 2.2.1. Khái niệm thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán ... 61 2.2.2. Thước đo thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán .... 64 iv 2.3. Các nhân tố tác động tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán ............................................................................................................. 69 2.3.1. Các nhân tố thuộc doanh nghiệp .................................................................. 69 2.3.2. Các nhân tố ngoài doanh nghiệp .................................................................. 74 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ............................................................................................ 75 CHƯƠNG 3 THỰC TRẠNG THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU VÀ NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG TỚI THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ................................................................ 76 3.1. Thực trạng cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ....... 76 3.1.1. Khái quát về thị trường chứng khoán Việt Nam .......................................... 76 3.1.2. Thực trạng cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ........ 81 3.2. Thực trạng thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ................................................................................................................... 86 3.2.1. Phân tích thanh khoản của cổ phiếu qua các thước đo ................................. 86 3.2.2. Phân tích thanh khoản của cổ phiếu theo nhóm ngành ................................ 90 3.3. Phân tích các nhân tố tác động tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ......................................................................... 93 3.3.1. Các nhân tố thuộc doanh nghiệp .................................................................. 93 3.3.2. Các nhân tố ngoài doanh nghiệp ................................................................ 110 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 .......................................................................................... 118 CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ TỚI THANH KHOẢN CỦA CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ................................................................................................. 119 4.1. Kết quả thống kê mô tả .................................................................................. 119 4.2. Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình nghiên cứu ........................................ 123 4.3. Kết quả phân tích hồi qui ............................................................................... 126 4.3.1. Kiểm định mô hình nghiên cứu .................................................................. 126 4.3.2. Kiểm định sự khác biệt giữa hình thức trả cổ tức tác động đến thanh khoản của cổ phiếu .......................................................................................................... 133 4.3.3. Kiểm định mô hình ngưỡng với tỷ lệ trả cổ tức tác động đến thanh khoản của cổ phiếu ................................................................................................................. 136 v 4.3.4. Kiểm định mô hình ngưỡng với tỷ lệ sở hữu Nhà nước tác động tới thanh khoản của cổ phiếu ............................................................................................... 141 KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 .......................................................................................... 146 CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ ..................................................... 147 5.1. Kết luận về thanh khoản của cổ phiếu và các nhân tố tác động tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............. 147 5.1.1. Kết luận về thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................................................................................... 147 5.1.2. Luận giải về tác động của các nhân tố tới thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng các lý thuyết tài chính trụ cột ........ 149 5.2. Khuyến nghị nhằm tăng thanh khoản của cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam .......................................................................................... 155 5.2.1. Khuyến nghị với Chính phủ ....................................................................... 155 5.2.2. Khuyến nghị với Ủy ban chứng khoán Nhà nước và Sở giao dịch chứng khoán .. 157 5.2.3. Khuyến nghị với doanh nghiệp niêm yết ................................................... 160 5.2.4. Khuyến nghị đối với các nhà đầu tư ........................................................... 162 KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 .......................................................................................... 163 KẾT LUẬN ................................................................................................................ 164 DANH MỤC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ ......................................................... 165 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................. 166 PHỤ LỤC ................................................................................................................... 177 vi DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT AMEX The American stock exchange BCTC Báo cáo tài chính BTC Bộ Tài chính CBTT Công bố thông tin CĐL Cổ đông lớn CPNY Cổ phiếu niêm yết CRSP The center for research in security prices CSCT Chính sách cổ tức CTCK Công ty chứng khoán CTCP Công ty cổ phần CTSH Cấu trúc sở hữu DNNN Doanh nghiệp Nhà nước DNNY Doanh nghiệp niêm yết FTSE Financial times stock exchange (FTSE group and Frank Russell) GTGD Giá trị giao dịch GTVH Giá trị vốn hóa HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh HQHĐ Hiệu quả hoạt động IBES The institutional brokers’ estimate system ILLIQ Illiquidity - Tính kém thanh khoản của cổ phiếu IRRC Inventory responsibility research center KLĐK Khớp lệnh định kỳ KLGD Khối lượng giao dịch KLLT Khớp lệnh liên tục MSCI Morgan Stanley capital international NĐT Nhà đầu tư NYSE New York stock exchange vii SGDCK Sở giao dịch chứng khoán SHNN Sở hữu Nhà nước TKCCP Thanh khoản của cổ phiếu TO Turnover rate - Tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu TTCK Thị trường chứng khoán TTGDCK Trung tâm giao dịch chứng khoán UBCKNN Uỷ ban chứng khoán Nhà nước viii DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1. Thanh khoản của cổ phiếu theo thước đo Liu (2006) ................................... 88 Bảng 3.2. Thống kê một số chỉ tiêu về giao dịch CPNY trên 2 SGD ......................... 110 Bảng 3.3. Thống kê thay đổi thời gian giao dịch CPNY trên 2 SGD ......................... 111 Bảng 3.4. Tổng kết tác động của các nhân tố .............................................................. 118 Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu giai đoạn 2014-2019 ........................ 120 Bảng 4.2. Số lượng DNNY phân loại theo hình thức trả cổ tức ................................. 121 Bảng 4.3. Kết quả kiểm định Hausman ....................................................................... 124 Bảng 4.4. Bảng kết quả kiểm định đa cộng tuyến ....................................................... 125 Bảng 4.5. Bảng kết quả kiểm định tự tương quan ....................................................... 125 Bảng 4.6. Bảng kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi .................................... 125 Bảng 4.7. Kết quả kiểm định nhân tố tác động đến TKCCP biến ILLIQ ................... 127 Bảng 4.8. Kết quả kiểm định nhân tố tác động đến TKCCP biến LM12 và ILLIQ ... 131 Bảng 4.9. Kiểm định sự khác biệt về tác động của Type tới TKCCP ......................... 133 Bảng 4.10. Kết quả kiểm định tác động của hình thức trả cổ tức đến ILLIQ ............. 134 Bảng 4.11. Kết quả kiểm định tác động của hình thức trả cổ tức đến LM12 .............. 134 Bảng 4.12. Giá trị DPS phân biệt theo hai hình thức trả cổ tức .................................. 135 Bảng 4.13. Kết quả kiểm định tác động phi tuyến của biến Pcs tới TKCCP .............. 137 Bảng 4.14. Kết quả kiểm định mô hình đơn ngưỡng cho biến Pcs ............................. 138 Bảng 4.15. Kết quả kiểm định mô hình ngưỡng 2 cho biến Pcs ................................. 138 Bảng 4.16. Kết quả phân tích mô hình đơn ngưỡng cho biến Pcs .............................. 139 Bảng 4.17. Kết quả kiểm định tác động phi tuyến của tỷ lệ SHNN ............................ 141 Bảng 4.18. Kết quả kiểm định mô hình đơn ngưỡng của biến SHNN ........................ 142 Bảng 4.19. Kết quả kiểm định mô hình 2 ngưỡng cho biến SHNN ............................ 143 Bảng 4.20. Kết quả phân tích mô hình đơn ngưỡng cho biến SHNN ......................... 144 Bảng 5.1. Thanh khoản của cổ phiếu theo thước đo ILLIQ và LM12 ........................ 147 Bảng 5.2. Tổng hợp tác động của các biến độc lập tới TKCCP .................................. 149 Bảng 5.3. Thống kê số lượng DNNY theo tỷ lệ trả cổ tức qua các năm ..................... 156 Bảng 5.4. Tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng qua các năm ..................................... 157 ix DANH MỤC SƠ ĐỒ, HÌNH VẼ Sơ đồ 1. Khung nghiên cứu của luận án .......................................................................... 3 Sơ đồ 2. Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 7 Sơ đồ 1.1. Qui trình nghiên cứu .................................................................................... 41 Sơ đồ 1.2. Qui trình lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp ................................... 50 Hình 3.1. Biến động của chỉ số VN-Index từ 28/7/2000 đến 31/12/2019 ..................... 77 Hình 3.2. Khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch ...................................................... 78 Hình 3.3. Giá trị vốn hóa thị trường trên GDP qua các năm ......................................... 79 Hình 3.4. Số lượng CPNY và GTVH/GDP qua các năm .............................................. 82 Hình 3.5. Biến động cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE và HNX qua các năm ............ 83 Hình 3.6. Giá trị vốn hóa và số lượng CPNY trên sàn HOSE và sàn HNX .................. 84 Hình 3.7. Thanh khoản của cổ phiếu theo thước đo Amihud (2002) ............................ 86 Hình 3.8. Số lần luân chuyển cổ phiếu và số ngày giao dịch ........................................ 89 Hình 3.9. Số lượng DNNY phân theo nhóm ngành ...................................................... 91 Hình 3.10. Hệ số TO theo ngành giai đoạn 2011-2019 ................................................. 92 Hình 3.11. Giá trị ILLIQ theo ngành giai đoạn 2011-2019 .......................................... 92 Hình 3.12. Hình thức trả cổ tức và tính kém thanh khoản của cổ phiếu ....................... 94 Hình 3.13. Tỷ lệ trả cổ tức và tính kém thanh khoản của cổ phiếu ............................... 95 Hình 3.14. Tỷ lệ FreeFloat và tính kém thanh khoản của cổ phiếu............................... 99 Hình 3.15. Cấu trúc sở hữu và tính kém thanh khoản của cổ phiếu ............................ 102 Hình 3.16. Tỷ lệ sở hữu nhà nước theo ngành giai đoạn 2011-2019 .......................... 103 Hình 3.17. Tỷ lệ sở hữu NĐT nước ngoài theo ngành giai đoạn 2011-2019 .............. 104 Hình 3.18. Hiệu quả hoạt động và hệ số TO của các CPNY....................................... 106 Hình 3.19. Tăng trường GTVH và tính kém thanh khoản của cổ phiếu ..................... 108 Hình 3.20. GTVH bình quân theo ngành giai đoạn 2011-2019 .................................. 109 Hình 3.21. Hoạt động giao dịch cổ phiếu và tính kém TKCCP .................................. 112 Hình 3.22. Chỉ số kinh tế vĩ mô và tính kém TKCCP qua các năm ............................ 117 1 MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu Thị trường chứng khoán là kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng của nền kinh tế. Chức năng tập trung, tích tụ và phân phối vốn có hiệu quả của TTCK sẽ đảm bảo sự ổn định và phát triển của hệ thống tài chính. Vì vậy, thị trường hiệu quả là mục tiêu hướng đến của các nền kinh tế. Thị trường hiệu quả được xét trên ba khía cạnh là hoạt động hiệu quả, thông tin hiệu quả và phân phối hiệu quả. Nghiên cứu của Harris (2003) đã khẳng định, thanh khoản là một chức năng quan trọng của thị trường hiệu quả. Thanh khoản được thể hiện thông qua thời gian giao dịch chứng khoán ngắn, chi phí giao dịch thấp, khả năng phục hồi giá với các cú sốc thị trường. Nghiên cứu của Demsetz (1968) cho rằng chi phí giao dịch phát sinh thông thường gồm các khoản chi phí hiện hữu như chi phí tham gia thị trường, phí giao dịch trả cho công ty chứng khoán, thuế thu nhập Khi chứng khoán kém thanh khoản, NĐT sẽ phải trả thêm chi phí do tác động giá và chênh lệch giữa giá hỏi mua - giá chào bán. Các khoản chi phí này gọi chung là chi phí thanh khoản. Do đó, với các NĐT, thanh khoản giúp gia tăng sự linh hoạt và an toàn của vốn, thanh khoản càng cao thì chi phí giao dịch càng thấp và hoạt động giao dịch càng hiệu quả. TTCK Việt Nam đã chính thức hoạt động được hơn 20 năm. Mặc dù, thị trường có sự tăng trưởng khá tốt nhưng vẫn chưa phát triển theo đúng kỳ vọng. Cụ thể, số lượng các công ty niêm yết tăng hàng năm nhưng quy mô niêm yết không tăng tương xứng. Chất lượng các công ty niêm yết kém, nhiều mã cổ phiếu không có giao dịch trong nhiều ngày liên tiếp, TKCCP còn thấp hơn so với nhiều nước trong khu vực. Theo ba tổ chức lớn về xếp hạng thị trường bao gồm MSCI, FTSE Russell và S&P Dow Jones, TTCK Việt Nam đang được xếp vào nhóm Frontier Market - thị trường cận biên (thị trường sơ khai) có “qui mô và thanh khoản thấp với khả năng chuyển nhượng chứng khoán cần được cải thiện”. Trong bối cảnh TTCK Việt Nam đang được xem xét nâng hạng từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi, nâng cao TKCCP là một yêu cầu thiết yếu. Song, nghiên cứu về thanh khoản cổ phiếu trên TTCK Việt Nam còn một số bất cập như (i) vấn đề hiểu thanh khoản cổ phiếu là gì? TKCCP được xác định theo các góc độ nào? (ii) muốn định vị TKCCP trên TTCK Việt Nam cao hay thấp cần xác định được thước đo phù hợp và phù hợp với khái niệm của TKCCP (iii) mục tiêu tăng TKCCP thì cần xác định TKCCP phụ thuộc vào các nhân tố nào? Mặc dù, các nghiên cứu về TKCCP đã được thực hiện tại nhiều quốc gia nhưng phần lớn tại các quốc gia có nền kinh tế phát triển. Tuy nhiên, tại các quốc gia có nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam thì các 2 đặc điểm về thể chế, hệ thống quản lý, môi trường thông tin, cấu trúc sở hữu hay chất lượng của các CPNY có sự khác biệt. Chính vì vậy, tác động của các nhân tố tới TKCCP niêm yết trên TTCK Việt Nam cũng sẽ thay đổi. Bởi vậy, TTCK Việt Nam rất cần những nghiên cứu chuyên sâu, toàn diện về TKCCP và tác động của các nhân tố tới TKCCP niêm yết. Từ đó, các khuyến nghị được đề xuất thực hiện để hạn chế tác động tiêu cực của các nhân tố tới TKCCP, góp phần nâng cao TKCCP niêm yết trên TTCK Việt