Luận án Tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------------- NGUYỄN HẢI YẾN TÁC ĐỘNG CỦA BIẾN ĐỘNG DÒNG TIỀN ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2022 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------------------- NGUYỄN HẢI YẾN ‘TÁC‘ĐỘNG CỦA iBIẾN iĐỘNG DÒNGi TIỀN ĐẾN CẤUi TRÚCi VỐNi CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIiÊM YẾTi TẠI VIỆTi NAMm Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 9.34.02.01 LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ Tp. Hồ Chí Minh - Năm 2022 i LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận án tiến sĩ “Tác động của biến động dòng tiền đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” là công1 trìnhi nghiêni cứu ikhoa ihọc độc lập của cá nhân tôi. Thông tin, isố iliệu itrong iluận ián là itrung ithực, đáng tin cậy, icó nguồn igốc rõi ràng, cụ thể. Nội dung của luận án do tôi tự nghiên cứu dưới hướng dẫn của GS.TS. Trần Ngọc Thơ, và chưa từng được công bố trong các công trình nghiên cứu trước đây. Nghiên cứu sinh Nguyễn Hải Yến ii LỜI CẢM ƠN Đầu tiên, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến người thầy hướng dẫn của tôi, GS.TS. Trần Ngọc Thơ vì những hướng dẫn khoa học và những gợi ý mang tính chất gợi mở tri thức mới của thầy. Thầy cũng là người nhẹ nhàng đốc thúc, động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận án. Tôi sẽ không thể hoàn thành luận án này nếu không có những lời khuyên, những góp ý và sự hỗ trợ từ Thầy. Tiếp đó, tôi xin chân thành cảm ơn các thầy, cô giáo trong Khoa Tài chính cùng các phòng ban chức năng khác của Trường đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh đã hỗ trợ và giúp đỡ tôi rất nhiều trong quá trình học nghiên cứu sinh và thực hiện luận án. Bên cạnh đó, tôi xin cảm ơn rất nhiều Ban Giám hiệu Trường Đại học Kinh tế- Luật, Đại học quốc gia Hồ Chí Minh, Ban Lãnh đạo Khoa Tài chính- Ngân hàng, các thầy,cô giáo và đồng nghiệp tại trường Đại học Kinh tế- Luật vì sự giúp đỡ và tạo điều kiện thuận lợi trong quá trình làm luận án của tôi. Cuối cùng, trên thực tế tôi đã nhận được nhiều sự giúp đỡ mà tôi không thể kể hết được ở đây. Tôi xin cảm ơn tất cả mọi người đã hỗ trợ, góp ý và chia sẻ những kinh nghiệm cho tôi để tôi có thể hoàn thành chương trình học nghiên cứu sinh. . iii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... i LỜI CẢM ƠN ............................................................................................................ ii MỤC LỤC ................................................................................................................. iii DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT ............................................ vi DANH MỤC CÁC BẢNG ....................................................................................... vii DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ ................................................................. viii CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ...............................................................1 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu .......................................................................................1 1.2 Bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam ....................................................................3 1.3 Mục tiêu nghiên cứu ..........................................................................................6 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................8 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .....................................................................9 1.5 Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu ..................................................................9 1.5 Các đóng góp mới của nghiên cứu ..................................................................11 1.6 Kết cấu luận án ................................................................................................11 2.1 Các khái niệm cơ bản và các lý thuyết liên quan ............................................13 2.1.1 Các khái niệm cơ bản ................................................................................13 2.1.1.1 Biến động dòng tiền ...........................................................................13 2.1.1.2 Cấu trúc vốn .......................................................................................20 2.1.2 Các lý thuyết giải thích tác động của BĐDT đến CTV .............................21 2.1.2.1 Lý thuyết trật tự phân hạng ................................................................21 2.1.2.2 Lý thuyết về sự đánh đổi trong cấu trúc vốn .....................................21 2.1.2.3 Mô hình Black-Scholes ......................................................................23 2.2 Bằng chứng thực nghiệm về tác động của BĐDT đến CTV ...........................25 2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ................................................25 2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam ...............................................38 2.3 Tác động của BĐDT đến CTV dưới sự ảnh hưởng của các yếu tố đặc thù ....41 2.3.1 CEO và mối quan hệ BĐDT – CTV .........................................................42 iv 2.3.2 Cấu trúc sở hữu và mối quan hệ BĐDT – CTV ........................................45 2.3.3 DTHĐ và mối quan hệ BĐDT- CTV ........................................................48 2.4 Khoảng trống nghiên cứu ................................................................................50 2.5 Giả thuyết nghiên cứu ......................................................................................51 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ..............................57 3.1 Quy trình thực hiện nghiên cứu và khung nghiên cứu thực nghiệm ...............57 3.1.1 Quy trình thực hiện nghiên cứu .................................................................57 3.1.2 Khung lý thuyết nghiên cứu thực nghiệm .................................................58 3.2 Mô hình nghiên cứu .........................................................................................60 3.3 Đo lường các biến trong mô hình ....................................................................61 3.3.1 Biến phụ thuộc - Hệ số nợ .........................................................................61 3.3.2. Biến độc lập quan tâm trong mô hình nghiên cứu – BĐDT ....................63 3.3.3 Các biến kiểm soát và các biến điều kiện trong mô hình ..........................66 3.3.3.1 Các biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu ..................................66 3.3.3.2 Các biến tương tác trong mô hình nghiên cứu ...................................71 3.4 Phương pháp ước lượng mô hình nghiên cứu .................................................73 3.5 Dữ liệu nghiên cứu ..........................................................................................79 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ..................................83 4.1 Phân tích mô tả thống kê .................................................................................83 4.2 Kết quả nghiên cứu ..........................................................................................87 4.2.1 Mối quan hệ giữa BĐDT và CTV .............................................................87 4.2.3 Tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV ........................................................................................ 101 4.2.3.1 Tác động của sở hữu nhà nước đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV ..................................................................................................................... 101 4.2.3.2 Tác động của sở hữu nước ngoài đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV ............................................................................................................. 104 4.2.4 Ảnh hưởng DTHĐ đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV .................... 107 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ....................................... 112 v 5.1 Những phát hiện của luận án ........................................................................ 112 5.2 Khuyến nghị của luận án .............................................................................. 114 5.3 Hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp theo .................................... 115 5.3.1 Hạn chế của luận án................................................................................ 116 5.3.2 Một số gợi ý phát triển hướng nghiên cứu trong tương lai .................... 117 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ ............................................. 118 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................... 119 vi DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT Chữ viết tắt Diễn giải BĐDT: Biến động dòng tiền CEO: Giám đốc/ Tổng giám đốc doanh nghiệp CTV: Cấu trúc vốn ĐBTC: Đòn bẩy tài chính DN: Doanh nghiệp DNNN: Doanh nghiệp nhà nước DNNY Doanh nghiệp niêm yết DTHĐ: Dòng tiền hoạt động DGMM: Phương pháp ước lượng mo men tổng quát sai phân GMM: Phương pháp ước lượng mo men tổng quát SGMM: Phương pháp ước lượng mo men tổng quát hệ thống Worldbank: Ngân hàng thế giới vii DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Các chỉ tiêu đại diện cho dòng tiền ..........................................................14 Bảng 2.2: Nghiên cứu thực nghiệm về cách đo lường BĐDT ..................................16 Bảng 2.3: Mục đích nghiên cứu BĐDT ....................................................................26 Bảng 2.4: Tóm tắt các nghiên cứu tác động BĐDT đến CTV.35 Bảng 3.1: Các biến sử dụng xem xét tác động BĐDT đến CTV ..............................72 Bảng 4.1: Thống kê mô tả toàn bộ dữ liệu nghiên cứu .............................................84 Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan cặp giữa các biến trong toàn bộ mẫu ..............85 Bảng 4.3: Tác động BĐDT đến cấu trúc vốn toàn mẫu nghiên cứu .........................88 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy với cách đo lường BĐDT khác ......................................91 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy khi có thêm tác động của khủng hoảng .........................93 Bảng 4.6: Kết quả hồi quy bằng phương pháp sai số Driscoll-Kraay ......................94 Bảng 4.7 :Tóm tắt kết quả nghiên cứu của biến kiểm soát trong mô hình ...............95 Bảng 4.8: Tác động của BĐDT đến CTV trong điều kiện kinh nghiệm về tài chính của CEO ....................................................................................................................99 Bảng 4.9: Số lượng quan sát có sử dụng nợ theo phân vị dòng tiền và kinh nghiệm tài chính của CEO .................................................................................................. 100 Bảng 4.10: Sở hữu của nhà nước ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa BĐDT và CTV ................................................................................................................................ 102 Bảng 4.11: Tác động BĐDT đến CTV khi có sở hữu nước ngoài ......................... 105 Bảng 4.12: Số lượng quan sát sử dụng ĐBTC theo 20 phân vị của BĐDT và sở hữu nước ngoài .............................................................................................................. 106 Bảng 4.13: Thống kê mô tả dựa trên phân vị DTHĐ ............................................. 108 Bảng 4.14: Tác động của BĐDT đến việc sử dụng nợ dựa trên phân vị dòng tiền 109 viii DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 1.2: Biến động dòng tiền của các DNNY Việt Nam ..........................................5 Hình 3.1. Quy trình thiết kế nghiên cứu....................................................................58 Hình 3.2. Khung nghiên cứu thực nghiệm ................................................................59 Hình 4.1: Đồ thị mối quan hệ giữa biến động dòng tiền và tỷ lệ tổng nợ phải trả ...87 ix TÓM TẮT Luận án nghiên cứu những ảnh hưởng icủa ibiến lđộng ldòng 2tiền tới lcấu ltrúc lvốn của lcác doanh lnghiệp lniêm lyết ltại lViệt lNam ltrong lgiai lđoạn l2008-2019. Điểm lkhác lbiệt lso với lnhững lnghiên lcứu ltrước lđây, lnghiên lcứu xem xét thêm sự ltác lđộng lcủa CEO có kinh nghiệm làm việc ltrongl tàii chính, sở hữu của nhà nước, sở hữu của nước ngoài và dòng tiền hoạt động đến mốii quan i lhệ lgiữa lbiến lđộng ldòng ltiền lvà lcấu ltrúc lvốn. Trong đó, lnghiên lcứu sử dụng lcách lđo l ường lbiến lđộng ldòng ltiền có điều kiện theo De Veirman and Levin (2011). Phương pháp ước lượng GMM hệ thống được sử dụng xem xét thực hiện hồi quy mô hình nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa biến động dòng tiền và việc sử dụng nợ của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu. Sự tác động ngược chiều này sẽ bị giảm đi khi có mặt lkinh lnghiệm l àm v iệc ltrong l ĩnh v ực t ài c hính của CEO, lsở lhữu nước ingoài và isở lhữu lnhà lnước điều tiết. Cụ thể, lbiến lđộng ldòng ltiền lltác llđộng lthuận lchiều lđến lcấu ltrúc lvốn lkhi lCEO lcó lkinh lnghiệm ltrong l ĩnh lvực t ài lchính, lngược l ại llbiến lđộng ldòng ltiền llcó ltác lđộng lngược chiều đến lcấu ltrúc lvốn trường hợp ilCEO lkhôngi cói kinh nghiệm trong lĩnh vực tài chính. Ở lcác ldoanh lnghiệp lcó lsở lhữu lnhà lnước, lbiến lđộng ldòng ltiền 2cao lsẽ l àm lgia ltăng tỷ lệ lnợ dài hạn, nhưng giảm mức nợ vay và tổng nợ trong doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi xét riêng lcác ldoanh lnghiệp lcó lsở lhữu lnước lngoài chưa thấy sựl tácl độngl củal biếnl độngl dòngl tiềnl đến cả ba cách đo lường đòn bẩy tài chính. Cuối cùng, ở mức dòng tiền hoạt động thấp và trung bình, khi có lbiến lđộng ldòng ltiền ltăng làm giảm việcl sửl dụngl nợl. Ở mức dòng tiềnl hoạtl độngl caol hơnl, biếnl độngl dòngl tiềnl chưa thấyl sự tácl độngl đếnl cấul trúcl vốln. Tiừ kho liá: Biếnli động li dòngli tiềlni, cấul trúcl vốnl, CEOl kinhl nghiiệm làim viiệc tiài chiính, siở hữui nhià nư iớc, sở hữu nước ngoài, dòng tiền hoạt động x ABSTRACT The thesis examinesi thei imipact oif ciash f ilow violatility oin thie capital structure in Vietnamese listed companies in the period 2008-2019. In particular, unlike previous studies on cash flow volatility, this study investigates the effect of chief executive officer/ director CEO’s financial work experience, state ownership, foreign ownership and operating cash flow on the relationship between cash flow volatility and capital structure. In which, this study constructs conditional cash flow volatility follow the method of De Veirman and Levin (2011). System generalized method of moments is applied to investigate this relationship. The results show that there exists an inverse relationship between the volatility of cash flow and the using of deblt in Vietnamiese lisited companies during the studied period. This negative impact is reduced when the effect of chief executive officer/ director (CEO)’s financial work experience, state ownership or foreign ownership moderate. In particular, casih floiw volatiility hais a p iositive impact i on capital structure when CEOs have financial experience, whereas volatility of cash flow has negative impact on capital structure when CEOs have not financial experience. In state-owned firms, high cash flow volatility increases the long-term debt to capital ratio, but decreases the total liabilities -to -assets ratio and the financial- debt- to capital. In case of foreign- owned firms, the effect of cash flow volatility on all three measures of financial leverage has not be found. Finally, high cash flow volatility has a decrease the using of debt at the lowest and medium level of operating cash flow while there is no statistical significace in the relationship at the highest level of operatiing casih floiw. Key words: Cash flow volatility, capital structure, CEO’s financial work experience, state ownership, foreign ownership, operating cash flow 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu Cấu trúc vốn (CTV) được hiểu là việc doanh nghiệp (DN) sử dụng kết hợp giữa nguồn vốn nợ và vốn chủ sở hữu (Brigham and Ehrhardt, 2013). Trong đó, tài trợ bằng nợ đóng một vai trò quan trọng trong hoạt động của các DN ở thị trường phát triển và các thị trường mới nổi (Mishkin, 2007). Trong suốt những thập kỷ qua, cả hai thị trường đều chứng kiến mức tăng đáng kể trong việc sử dụng nợ của các DN. Song, các thị trường mới nổi có tốc độ sử dụng nợ tăng nhanh và mạnh hơn (Shailer and Wang, 2015). Do đó, nghiên cứu về CTV trên các thị trường đặc biệt là thị trường mới nổi vẫn thu hút sự quan tâm của nhiều học giả. Thực tế, các nhà quản lý tài chính ở các quốc gia khác được khảo sát đều khẳng định biến động dòng tiền (BĐDT) là yếu tố quan trọng được họ cân nhắc khi quyết định CTV của DN. Cụ thể, khảo sát của Graham and Harvey (2001) với các giám đốc tài chính của các DN tại Mỹ cho thấy BĐDT hoặc/và biến động lợi nhuận là hai trong những yếu tố hàng đầu được xem xét khi họ đưa ra các quyết định CTV. Các giám đốc tài chính tại Mỹ trong khảo sát này đều trả lời rằng BĐDT là yếu tố quan trọng thứ ba được họ cân nhắc trong quá trình đưa đến các quyết định sử dụng nợ. Một cuộc khảo sát khác được Brounen và cộng sự (2006) tiến hành với 313 giám đốc tài chính ở Mỹ, Anh, Pháp, Đức và Hà Lan cũng cho thấy BĐDT là yếu tố quan trọng thứ hai hoặc thứ ba ảnh hưởng đến quyết định CTV. Bancel and Mittoo (2004) mở rộng khảo sát với các nhà quản lý DN thuộc 16 nước Châu Âu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV. Hầu hết các nhà quản lý DN được hỏi đều thừa nhận BĐDT và biến động lợi nhuận là yếu tố quan trọng thứ tư được xem xét. Đồng quan điểm với các nhà quản lý tài chính tại Mỹ và Châu Âu, các giám đốc tài chính ở Hàn Quốc cũng xem xét BĐDT và biến động lợi nhuận là yếu tố quan trọng chỉ đứng sau sự linh hoạt về tài chính khi cân nhắc lựa chọn CTV (Lee và cộng sự, 2014). Mặc dù tồn tại nhiều lý thuyết giải thích về sự tác động của BĐDT đến CTV trong DN, nhưng các nghiên cứu thực nghiệm về tác động này vẫn còn khá ít (Keefe 2 and Yaghoubi, 2016). Các nghiên cứu về sự tác động giữa BĐDT và CTV trước đây hầu hết chỉ dừng lại ở việc xác định yếu tố ảnh hưởng đến CTV. Đồng thời, kết quả các nghiên cứu vẫn chưa có sự đồng nhất. Ví dụ, Rajan and Zingales (1995), Kayhan and Titman (2007), Leary and Roberts (2014) không đưa yếu tố BĐDT vào trong nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến CTV. Trong khi đó, Frank and Goyal (2009) kiểm tra lại 25 biến giải thích cho CTV từ những nghiên cứu trước và xác định được 6 yếu tố đáng tin cậy có thể giải thích được cho CTV. Tuy nhiên, BĐDT không phải là một yếu tố tác động đến việc sử dụng nợ. Một số nghiên cứu khác tìm thấy mối tương quan dương giữa BĐDT và đòn bẩy tài chính (ĐBTC) (Friend and Lang, 1988, Keefe and Yaghoubi, 2016). Trái lại, Bradley và cộng sự (1984) và Kim and Sorensen (1986) cho rằng BĐDT và việc sử dụng nợ có mối tương quan âm. Các nghiên cứu sau này đi sâu tìm hiểu BĐDT và việc sử dụng nợ hầu như cho kết quả tác động ngược chiều giữa hai yếu tố (Dudley and James, 2015, Keefe and Yaghoubi, 2016, Karimli, 2018). Trong các nghiên cứu trực tiếp về BĐDT và CTV, ảnh hưởng của BĐDT đến việc sử dụng nợ đã phân tích chi tiết các thước đo lường nợ và BĐDT khác nhau (Dudley and James, 2015, Keefe and Yaghoubi, 2016, Karimli, 2018). Một số ít các nghiên cứu trước đây về sự tác động giữa BĐDT và CTV trong điều kiện dòng tiền khác nhau (Harris and Roark, 2019), hay xem xét đặc thù sở hữu của nhà nước tại Trung Quốc (Memon và cộng sự, 2018). Các nghiên cứu trước đây chỉ xem xét tác động của một điều kiện. Trong khi đó, tác động của BĐDT đến CTV chịu sự điều tiết, ảnh